公司概览
　　公司是中国最大的乳业上游综合产品和服务提供商，也是伊利最大的原料奶供应商，公开发行前伊利持有公司40%的股份。公司业务包括原料奶业务、饲料业务、育种业务与奶牛超市业务，其中原料奶业务和饲料业务是公司的主要收入来源，2020年占比分别为59%与37%，其他业务包括育种业务和奶牛超市。
　　截止2020年12月，公司拥有运营牧场67个，奶牛存栏量30.8万头，2020年公司实现原料奶产量157万吨（合并优然牧业与赛科星之后），同比增长8.3%。公司运营饲料生产基地7个，并与5个第三方饲料生产商合作。2020年实现精饲料总产量101万吨，进口苜蓿草25.8万吨。
　　2019年、2020年，公司收入分别为76.7亿和117.8亿人民币，同比增长21%与54%，净利润分别为8.0亿、15.4亿，同比增长22.8%与92.1%，2020年净利润的大幅提升主要来自对赛科星收购与原料奶价格的上涨的影响。
　　公司于2020年1月完成收购赛科星58.3%股权，极大的补充了奶牛养殖和原料奶生产业务，也扩充了育种业务能力。2021年4月，公司收购了恒天然中国牧场全部股权，其2020年奶牛存栏为5.2万头，原料奶销量28万吨。
　　行业状况及前景
　　Frost Sullivan测算，2020年中国乳制品需求对应原料奶量为5300万吨，CAGR为4.4%。受到需求上升影响，2019年开始原料奶价格上涨明显，月度平均原料奶价格由3600元/吨上升到2021年5月的4230元/吨，21年2月价格达到最高峰，此后略有回落。考虑饲料成本上涨和季节波动，我们预计奶价在下半年还将温和上涨。
　　中国原料奶市场高度分散，截止2020年底，前五大企业按奶牛存栏量计仅占8.1%的市场份额，公司以2.7%的占比排名第一。同期，公司在原料奶产量方面亦排名第一，市场份额为4.5%，前五大市占率14.1%。预计市场集中度将持续提升。1000头以上大型牧场的奶牛存栏占比从15年的23%上升至2020年的43%。主要驱动因素来自下游乳企主导的上游奶源整合，以及大型牧场的规模优势。
　　中国反刍动物饲料市场同样分散，截至2020年，中国拥有约1000家饲料供应商。
　　在前五大企业在精饲料市场与粗饲料（苜蓿草）市场中，公司以5.8%与3.2%的占比均排名第一。
　　优势与机遇
　　公司通过收购赛科星，引入先进育种技术，成功进驻中国奶牛育种行业，收购恒天然中国牧场，进一步拓展原料奶业务。同时公司还具有行业领先的运营管理和研发能力。
　　未来公司计划大力拓展原料奶业务，未来两年内完成8座新建牧场，并从澳大利亚和新西兰进口2万头奶牛。饲料业务上，公司将在兴建一个位于黑龙江的饲料生产基地，并增加若干生产线。
　　弱项与风险
　　若奶价下跌将影响收入和利润表现；公司原料价格中的饲料价格上升。
　　投资估值
　　根据招股定价(6.98-8.66港元)，所得款净额约36.4亿港元，其中75%用于建设新产能，15%进口奶牛，其余用作日常经营。
　　此次IPO的基石投资者为中信保诚和嘉宝基金。我们测算FY2021归母净利润约为18亿人民币，按照招股定价2021预测PE为12.2-15.2x。港股可对标现代牧业（1117.HK），21PE为12.2x。考虑到未来奶价可能继续温和上升，我们认为IPO估值合理。给予IPO专用评级 “6.0”。
　　从市场初步反应来看，我们预期认购反应不会积极，所以融资认购的中签率会较高。若投资者融资认购，需注意所获分配股份过多的风险。