全面发展的乳业上游龙头，产品优质规模突出
　　优然牧业成立于1984 年，是中国乳业上游市场的领导者。2000 年公司被大型乳制品制造商伊利股份收购，成为伊利股份旗下全资附属公司。2015年经由PAG 投资脱离伊利，目前伊利持股40%，仍为公司的控股股东。业务上公司实现乳业上游全覆盖，其中原料奶20 年收入占比59.4%，反刍动物养殖系统化解决方案占比40.6%。伊利是公司最大的客户， 2020 年公司向伊利销售原奶收入67.0 亿元，占公司原奶收入的95.8%。
　　上游产业链完整业务布局，种养结合推动乳业市场发展中国原料奶需求稳定增长，2020 年原奶需求已达到5300 万吨。受中国消费者对乳制品需求不断增加的驱动，弗若斯特沙利文预计中国原料奶需求将于2025 年达6250 吨，2020-2025CAGR 为3.3%。竞争格局方面，优然牧业原奶产量为156.24 万吨，以4.5%的市场份额位居第一，未来规模化有望推动行业集中度更进一步。而大型规模化牧场的不断增加也将带来优质饲料和冻精市场的不断扩大，奶牛精饲料的需求由2015 年的610 万吨增至2020 年950 万吨，预计2025 年或增至1530 万吨。
　　积极扩张，规模化+高景气周期下牧场龙头愈战愈强公司竞争力：1）与伊利合作紧密，背靠伊利下游渠道有保障。2）规模优势明显，随着牧场规模化不断推进，公司竞争力有望增强。3）研发实力突出，运营能力强。公司持续研发扩充，产品线上已包含多类特色生鲜乳，未来也有望跟随市场需求不断快速反应。公司未来有望持续增长：1）公司已实现恒天然收购。2）现有牧场奶牛仍有10%增量空间，21-22 年在建8家牧场，有望不断扩大牧场规模。3）随着牧场规模化及科学精细管理，公司奶牛单产近几年不断增长，未来奶牛特别是赛科星奶牛单产有望继续提高。4）原奶及饲料市场目前高景气持续，公司作为龙头首先利好。5）饲料及育种业务市场不断发展，随着公司三个正在建设的饲料基地投入使用，饲料销售规模有望进一步增长。
　　原奶业务不断扩张，盈利能力有望持续增长
　　过去几年公司营收逐年上升且增速加快， 2018-20 年营收分别为63.34/76.68/117.81 亿元，复合增长率36.4%。2018-2020 毛利率分别为24.40%、24.60%、30.58%，持续提升；归母净利润率分别为10.31%、10.46%及11.38%。2020 年公司归母净利13.41 亿元，同比增长67.20%，主要由于收入的增长及规模经济效应的影响，促使净利率增长更快。
　　投资建议：
　　公司背靠伊利渠道保障足，产品优质、运营能力突出，近年来快速扩张规模优势快速凸显，随着恒天然的并购落地以及多家牧场的新建，公司规模优势将进一步突出，业绩逐步放量。我们预计 21-23 年公司营收 161.56亿元、208.66 亿元、258.47 亿元，同比增速37%、29%、24%，净利润（不含少数股东权益）23.11 亿元、32.20 亿元、40.93 亿元，同比增速72%、26%、26%。优然作为行业龙头扩张积极，未来有望保持高成长，判断给予公司 21 年 17-20X 估值，对应市值为393-462 亿元，上市后公司股本37.95亿股，按照央行公布的5 月平均汇率0.8282 平均汇率，对应股价区间12.5-15.7 港币。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、下游需求减少、奶牛养殖经营风险、原奶价格大幅波动