受益于高端化趋势的中国最大的牧业养殖企业
　　据弗若斯特沙利文，优然牧业（优然）2020 年奶牛存栏量为308,195 头，是该口径下中国最大牧场。我们认为，优然具有优质生鲜乳和特色生鲜乳的产品优势，有望把握中国消费者追求更健康生活方式和乳制品高端化的趋势。鉴于供不应求局面持续，我们预计原料奶价格将在21-22 年保持上涨趋势，这将令优然受益。我们预计优然2021-2023 年摊薄EPS 为人民币0.48/0.68/0.76 元。我们用DCF 估值法得出的目标价8.8 港币是基于WACC9.7%及永续增长率3%，对应15.1/10.8 倍2021/2022 年预测PE。
　　丰富知识储备为高速扩张赋能
　　我们认为，优然未来有望通过自产、外购和并购等途径快速扩群，巩固市场龙头地位。我们预计优然2021/2022/2023 年奶牛存栏量（包括恒天然中国）将达到397,675/440,735/485,845 头，原料奶产量将增加至196 万/245 万/274万吨。我们预计高速扩张前期需要大量资本支出，公司自由现金流2021/2022年将为负人民币17.17 亿/2.26 亿元，2023 年将转正至人民币8.13 亿元。
　　较同业更能抵御奶价波动影响
　　除优质生鲜乳，优然还通过布局特色生鲜乳和反刍动物养殖系统化解决方案（奶牛养殖产业上游），形成了异于同业的差异化优势。这两项业务2020年收入合计占比59%。我们认为这种独特的业务模式令优然的财务表现相对其他龙头牧场不易受到奶价波动影响，未来有望为其带来稳定财务表现。
　　我们预计优然2021-2023 年净利年复合增速为40.0%我们预计优然净利将从2020 年的人民币13.41 亿元增长至2023 年的人民币36.83 亿元，21-23 年复合增速达到40.0%，主因我们预计：1）2021-2023年收入年复合增速为20.8%；2）毛利率从2020 年的30.6%扩大到2023年的34.2%；及3）经营费用率从2020 年的10.2%下降至2023 年的8.8%。
　　基于DCF 估值得出公允价值8.8 港币
　　我们使用DCF 模型作为主要估值法，用EV/EBITDA 模型对估值结果进行交叉验证，得出公允价值8.8 港币，对应15.1/10.8 倍2021/2022 年预测PE。假设优然可转换票据全部转股，则当前股价对应6.2 倍2022 年预测PE（现代牧业：6.4 倍）；优然应享有估值溢价，因：1）具有规模优势；2）净利年复合增速较后者高；及3）业务模式周期性较弱。
　　风险提示：1）客户集中风险；2）牧场经营风险；3）原料奶价格波动风险；及4）可转换票据公允价值变动风险。