1H21 调整后净利润同比增长54.0%，符合预期；“买入”
　　优然公布上市后首份中期业绩：上半年净利润同比增长27.9%至人民币9.35亿元。剔除可转换票据相关的非现金费用和上市费用，调整后净利润同比增长54.0%至人民币11.4 亿元，占我们2021 年全年净利润预测的49%（1H20/2020：53%）。我们认为业绩基本符合我们的预期，因恒天然中国牧场自今年4 月以来已合并进报表。考虑到可转换票据相关费用，我们将2021 年净利润预测下调11%，而维持2022/2023 年净利润预测基本不变。
　　我们预测2021-23 年基本EPS 分别为人民币0.54/0.86/0.97 元。我们维持基于DCF 估值法得出的目标价8.8 港币（WACC 为9.8%）。在我们看来，投资者对未来原料奶价格可能下跌的担忧属反应过度。维持“买入”。
　　经营效率持续优化，并购协同效应显现
　　1H21 原料奶板块收入同比增长36.3%至人民币43.5 亿元，主因：1）1H21原料奶均价同比上涨10.7%；2）1H21 年化单产（不包括娟姗牛）同比增长5.7%至11.2 吨；3）截至2021 年6 月，成乳牛数量同比增长26.2%至189,720 头。截至6 月底，优然经营73 家奶牛场，拥有375,654 头奶牛（2020年底：65 家，308,195 头），其中50.5%为成乳牛（2020 年底：51.0%）。
　　去年并入的赛科星在1H21 的单产同比增长8.1%至10.7 吨。1H21 毛利率同比收窄0.3 个百分点至40.4%，主因：1）原料奶价格上涨被饲料价格上涨所部分抵消，以及2）产品结构变化—恒天然中国从事优质原料奶业务，与优然的特色原料奶业务相比，毛利率较低。
　　反刍动物养殖系统化解决方案板块：渠道快速扩张反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）板块收入同比增长36.6%至人民币29.4 亿元，主因得益于饲料业务销售额同比增长37.2%。饲料业务的增长是由于公司在新疆、甘肃和河南等整体畜群规模较大的市场快速扩张渠道所致。此板块毛利率稳定在13.0%（2020 年：12.7%），因其业务采用基于交易和服务的模式。
　　目标价为8.8 港币，近期股价回调属反应过度
　　考虑到可转换票据公允价值损失及利息成本较高，我们将2021 年净利润预测下调11%至人民币20.6 亿元。我们维持2022/2023 净利润预测基本不变，为人民币32.5 亿/36.9 亿元。我们维持基于DCF 估值法得出的目标价8.8港币，假设WACC 为9.8%。由于投资者担心未来原料奶价格可能下跌，优然本季度迄今股价涨幅较恒生指数落后21%，我们认为这种担忧属反应过度。维持“买入”。
　　风险提示：1）原料奶价格低于我们预期；2）饲料成本快速上涨；3）可转换票据公允价值损失超出我们的预期。