业绩未达预期，2022 年原料奶价格或将持稳
优然牧业（优然）于3 月30 日公布上市后的首份年报。剔除可转换票据相关非现金费用、上市费用及收购赛科星仲裁损失等非经常性项目，2021 年经调整净利润同比增长49%至人民币20亿元，相较我们之前的预期低13%，主因公司生物资产公允价值变动较大。管理层指引2022 年市场供需平衡下，原料奶销量增长约20%，同时价格维持稳定。我们预测2022-2024 年摊薄EPS 预测分别为人民币0.50/0.62/0.75 元。我们预计不断上涨的饲料成本可能会影响公司短期毛利率，因此我们下调目标价26%至6.5 港币，对应12 个月远期摊薄EPS 人民币0.55 元，以及可比公司现代牧业（1117 HK）9.9 倍的历史平均PE。
原料奶板块：2022 年毛利率或承压
2021 年，原料奶业务收入同比增长36.4%至人民币95 亿元，主要受以下因素推动：1）原料奶均价同比上涨7.1%至人民币4.9 元/公斤；2）优然和赛科星的年化单产（不含娟姗牛）同比增长1.8%/5.0%至11.2/10.5 吨；3）由于公司收购恒天然中国以及奶牛自身繁殖，成乳牛数量/总奶牛存栏量同比增长30%/35%至20.45 万/41.62 万头。2021 年该板块毛利率同比收窄1.4 个百分点至41.4%（1H21/2H21：同比下降0.3/2.3 个百分点），主因2H21 饲料成本增加抵消了原料奶价格的上涨（1H21/2H21：同比上涨10.7/3.9%）。鉴于原料奶价格稳定，但饲料成本呈上升趋势，我们预计该板块毛利率增长或承压，预计2022 年毛利率将收缩2.1 个百分点。
CRFS 板块：渠道快速扩张
2021 年，反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务收入同比增长21.3%至人民币58 亿元，主因山东、安徽和江苏市场客群扩大使饲料业务销售额增长21.2%。优然现为中国近150 万只反刍动物和超过500 家奶牛场提供CRFS。因其业务采用“优然产品+服务”模式开展，2021 年CRFS 板块毛利率稳定在12.8%。
下调目标价至6.5 港币，估值不高
考虑到近期饲料价格上涨和可转换票据相关财务成本上升，我们下调公司2022/23 年净利润预测26%/19%至人民币24/30 亿元，引入2024 年净利润预测人民币36 亿元。由于优然上市时间不长，我们切换至PE 估值法，并对标现代牧业自2019 年来9.9 倍的历史PE 均值。我们下调优然目标价26%至6.5 港币，当前股价对应5.5 倍12 个月远期PE，我们认为估值不高。
风险提示：1）原料奶价格低于我们预期；2）饲料成本快速上涨；3）可转换票据公允价值损失扩大。