2021 年公司收入/扣非净利同增30%/49%，其中2021H2 公司收入/归母净利同增25%/43%，奶价涨幅回落&饲料成本承压，公司下半年业绩增长放缓。未来几年公司将保持较高强度资本开支，推动牛群保持较高增长，公司规划2026年再造一个优然牧业的目标。考虑到目前原奶行业处于下行周期，将公司调整至“增持”评级。
　　 2021 年公司收入/扣非净利同增30%/49%至153.5 亿/20.4 亿元。2021H2 公司收入80.5 亿元、同比+25.1%，其中原奶/反刍动物养殖系统化解决方案业务收入分别同比+36.4%/+8.9%；公司毛利润25.7 亿元、同比+31.7%，毛利率同比+0.7Pct 至31.7%，虽然有饲料成本压力，但公司控制效果明显&饲料业务毛利回升，毛利率逆市提升；公司费用管控优秀，销售/管理分别同比-0.2Pct/-1.3Pcts至3.6%/6.1%，财务费用受可转债公允价值变动和计息调整，同比+3.0Pcts 至5.4%；2021H2 归母净利同比+2.2%%至6.2 亿元、扣非净利同比+42.4%至9.0亿元。
　　 2021 全年奶价同增6.8%，下半年奶价涨幅收窄，饲料业务盈利回升支撑公司整体盈利能力稳定。2021 年原奶供需趋紧之下，公司全年奶价4.90 元/kg、同比+7.1%，其中2021H2 奶价5.09 元/kg、环比提升0.19 元、同比+3.9%，涨幅回落，显示原奶供需紧张局面有所缓解。成本端，由于玉米、豆粕等饲料价格上涨明显，导致公司全年单公斤总成本同比+9.7%至2.87 元（2021H2+8.1%），2021H2 应对饲料成本压力，公司推动精益管理、数字化管理、优化饲料配方，较好地控制了成本涨幅。成本涨幅超过奶价涨幅下，公司全年原奶业务毛利率同比-1.4Pcts 至41.4%（2021H2 同比-2.3Pcts）。2021 年公司反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率同比+0.1Pct 至12.8%（2021H2 同比+1.2Pcts），下半年饲料盈利表现较好，从而推动公司全年/2021H2 毛利率同比持平至30.6%/同比+0.7Pct 至31.7%。
　　 并表带来产奶量保持较好增长，公司优秀管理经验赋能并购牧场，带来奶牛单产明显提升。并表恒天然中国牧场&公司牛群加速自繁殖推动公司2021 年奶牛存栏同比+35%至41.6 万头，奶牛扩群保持较高增速，此外公司成乳牛占比同比-1.9Pcts 至49.1%。通过TPM 精细化管控及饲料优化，2021 年公司自身奶牛单产（不包括恒天然中国牧场和赛科星）同比+3.8%至11.4 吨，继续保持单产提升趋势，而此前收购的恒天然中国牧场和赛科星牧场在优然优秀的牧场管理经验赋能下，2021 年单产分别同比+10.8%/+5.0%至10.3 吨/10.5 吨，提升速度较快。奶牛扩群&奶牛提升下，公司全年原奶产量/销量同比+27.3%/+27.3%至199 万吨/195 万吨。
　　 公司将推动持续扩群，未来资本开支整体处于较高水平，希望五年再造一个优然牧业。原奶供需逐步缓解至平衡状态，预计2022 年全年奶价同比持平，不过今年公司产能释放提速以及饲料厂投放，预计今年收入仍能保持较快增长。成本端，饲料成本压力仍在，农业农村部数据显示今年3 月玉米、豆粕均价同比-2.4%/+22.8%，豆粕涨价幅度明显，预计全年饲料价格较难回落，饲料成本压力将继续压制公司盈利端表现。未来3~4 年，公司将保持较高强度的资本开支力度（35~40 亿元），预计将支撑牛群保持较快增长，规划2026 年再造一个优然牧业。
　　 风险因素：原奶价格下降风险；新冠疫情发展超预期；产能扩张不及预期；环保政策变动风险；奶牛疾病及其他自然灾害风险。
　　 投资建议：由于短期饲料价格压力较难缓解，我们下调公司2022/23 年EPS 预测至0.45/0.52 元（原预测0.72/0.92 元），新增2024 年EPS 预测0.61 元。
　　参考可比公司现代牧业2022 年PE 7x，考虑公司作为国内最大牧场公司的市场地位，我们给予公司2022 年目标PE 9 倍，对应目标价4 港元，下调至“买入”
　　评级。