1H22 业绩符合预告；2H22 毛利率持续承压
优然牧业（优然）8 月29 日发布半年报：净利润同比大幅下降76.5%至人民币2.19 亿元，与7 月22 日公司发布的盈利预警一致。业绩下滑主因单位饲料成本上升（1H22：同比上升14.6%）及生物资产公允价值录得大幅亏损（人民币8.52 亿元）。我们认为，作为国内牛群规模第一的奶牛养殖企业，优然与同业一样将继续受到未来原奶供应紧平衡缓解的不利影响，这或将使牧场毛利率承压。因此我们将2022-24 年摊薄EPS 预测下调24.9%/22.2%/21.1%至人民币0.20/0.37/0.46，并将目标价下调26%至3.4港币，基于现代牧业2019 年以来PE 均值9.4 倍和优然12 个月动态（2023年8 月）摊薄EPS 预测人民币0.31 元。维持“买入”。
销量驱动收入增长，平均售价疲软
1H22 收入同比增长19.4%，主要得益于原奶/反刍动物养殖系统化解决方案(CRFS)业务同比增长19.9%/18.6%，其中两者分别占总收入的60%/40%。
原奶业务销售增长主要由同比21.5%的销量增长驱动，而平均售价同比下降1.3%，部分抵消了上述增长。原奶平均售价下降主因公司优质奶价格下跌（变动幅度与国内行业平均原奶价格1.7%同比下跌类似），而特色奶价格保持稳定。因单位饲料成本同比上涨14.6%，1H22 毛利率同比收缩5.2 个百分点至24.1%。鉴于原奶价格疲软、饲料成本高企趋势持续，我们预计2H22毛利率将同比收缩4.9 个百分点至26.9%。
生物资产公允价值大幅损失及财务成本高企进一步压缩净利率优然1H22 经营支出占销售比率同比下降1.4 个百分点，主要得益于有效的成本控制及经营杠杆。1H22 财务成本增至人民币5.12 亿元（1H21：人民币2.98 亿元），主因可转换票据的实际利息支出增加。1H22 生物资产公允价值录得大幅损失人民币8.52 亿元（1H21：收益人民币9,763 万元），亦导致赛科星（1H22 净利润人民币1.03 亿元，优然持有其58%股份）的并表亏损及少数股东权益正贡献人民币1,921 万元。综上，1H22 净利率同比大幅收缩10.3 个百分点至2.5%。
调低盈利预测，估值不高
我们将2022/2023/2024 年毛利率预测下调2.5/2.6/2.6 个百分点至25.5%/25.6%/25.7%，以反映不利的原料奶价格和饲料价格高企。叠加更高的财务费用预测，我们将净利润预测下调24.9%/22.2%/21.1%至人民币8亿/14 亿/18 亿元。优然当前股价对应6.8 倍12 个月动态PE，较我们的基准PE 估值折价28%。我们认为当前估值不高，维持“买入”评级。
风险提示：1）原奶价格低于预期；2）饲料成本快速上涨；3）产奶量改善幅度弱于预期。