2022 年整体有所承压。公司2022 年收入 180.5 亿元，同比+17.6%，归母净利润 4.1 亿元，同比-73.4%，经调整净利润 8.9 亿元（剔除可转债影响及赛科星仲裁案影响后的净利润），同比-56.4%。其中原奶毛利率下滑 10pct 至 31.4%。主因俄乌冲突等极端事件影响，饲料成本上行，且国内下游需求较为疲软，原奶价格有所下探。
2023 年单产继续提升，收购整合效果凸显，饲料成本环比下行。
公司对收购公司的整合效果凸显，单产提升较大。2022 年公司成乳牛单产同比提升 4.6%至 11.4 吨，而此前收购的恒天然牧场单产大幅提升11.7%至11.5 吨，赛科星单产提升3.8%至10.9 吨。赛科星单产仍有较大提升空间，我们预计2023-2025 年公司整体单产分别为12.0/12.3/12.6 吨，同比+5%/+3%/+2%。2022 年大宗原材料上涨迅猛，公司公斤奶饲料成本为2.48 元/公斤，同比大幅上涨14.3%。但受益于目前豆粕、苜蓿草等价格环比下行，我们预计2023-2025 年公斤奶饲料成本分别为2.43/2.39/2.37 元，同比-2%/-1.5%/-1.0%，较2022 年极端高点有所回落。
2023 年原奶价格前低后高，静待周期回暖。2022 年公司奶价为4.66 元/kg，同比下滑4.9%，但仍高于行业平均奶价，主因特色生鲜乳等高端产品占比较高。根据农业部数据，2023 年4 月主产区生鲜乳平均价格为3.94 元/公斤，较去年同期下降5.5%，较年初下降4.3%。虽因需求较为疲软，供求处于宽松状态，目前原奶价格仍在下行通道，但或受益于需求复苏，在下半年看到向上拐点，我们预计2023 年公司原料奶平均售价为4.52 元/kg，同比-3%。
五年规划稳健进行中，聚焦高质量发展。公司2022 年进行战略升级，聚焦高质量发展，计划至2027 年营收翻一番至约360 亿元，则2022-2027 年收入CAGR 为15%。公司收入端双位数增长有保障，利润端静待周期回暖。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为208.3/239.1/275.3 亿元（前值218.65/256.25 亿元），归母净利为8.2/13.9/20.3 亿元（前值25.75/30.87 亿元），预计2023-2025 年EPS 分别为0.22/0.37/0.54 元（前值0.68/0.81 元）。给予优然牧业2023 年11 倍PE （ 前值8x ） ， 对应目标价为2.70 港元（1HKD=0.8778CNY），维持“优于大市”评级。
风险提示：大宗商品价格上行，下游需求恢复不及预期。