1H23 业绩符合预告；毛利率受奶价疲软及饲料成本高企挤压优然牧业公告其1H23 净利亏损9.9 亿（1H22：盈利2.2 亿），符合公司此前亏损9.5-10.3 亿的盈利预警，主因原料奶价格下跌、饲料成本高企及生物资产公允价值损失大幅增加（1H23：22.6 亿；1H22：8.5 亿）。我们预期终端消费需求偏弱或将导致2H23 原奶价格持续承压，叠加饲料成本仍高企，2H23 毛利率预计将延续收缩趋势。我们将2023E-25E 摊薄EPS 预测下调至-0.33/+0.26/+0.43 元，以反映需求偏弱下奶价持续疲软的趋势，更高的财务费用，以及生物资产公允价值损失大幅增加。我们将目标价下调21%至1.9 港币，基于24E 摊薄EPS 0.26 元和6.7 倍动态PE（现代牧业19 年以来历史PE 均值减0.5SD，以反映饲料成本高企）。维持买入。
　　原奶业务收入维持快速增长；牛群存栏持续快速扩张1H23 收入同增4.2%，其中原奶/反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务分别同比+18.0/-16.3%，占总收入68/32%。原奶业务收入增长主要由销量同增24.4%驱动，而平均售价同比下滑5.1%。上半年优然总牛群/成母牛环比增加8.0/9.5%至539,400/253,633 头，成母牛占比47%（2022：
　　46%），单产同比提升7%至12.2 吨。优然特色奶价格仍维持较稳定的趋势，较行业跌幅少。叠加单位饲料成本同增2.5%，1H23 原奶业务GPM 同比收缩3.9pp 至28.3%，而低GPM 的CRFS 业务占比下降，集团GPM 仅同比下跌1.0pp 至23.1%。
　　财务成本高企；生物资产公允价值大幅损失
　　优然1H23 经营费用占销售比率大致平稳在7.3%（1H22：7.0%）；财务费用增至5.6 亿（1H22：5.1 亿），主因负债规模扩大导致利息费用增加。优然净负债从2022 年底的199 亿上升到1H23 的253 亿，净负债比例从135%上升到191%，以支持其存栏规模扩张。上半年在原奶价格下滑、饲料成本上升、牛肉价格下跌及后备牛占比较高的影响下，生物资产公允价值损失达到22.6 亿，显著高于往年（2022/2021 全年为4/16 亿）。我们预期下半年这些因素仍将延续，全年生物资产公允价值损失预计将达到35 亿。
　　调整盈利预测，下调目标价至1.9 港币
　　优然牧业股价对应5.4 倍2024 年PE，相比现代牧业的2019 年以来历史PE均值（8.4 倍）折让36%。优然股价自年初至今下跌31%，或已反映了投资者对需求偏弱的预期。考虑到明年奶价或逐步复苏将助力公司业绩修复，我们维持“买入”。
　　风险提示：1）原料奶价格低于我们预期；2）饲料成本快速上涨；3）可转换票据公允价值损失扩大。