业绩符合预告。23H1 收入90.8 亿元，同比+4.2%，归母亏损9.9 亿（22H1 为2.2 亿，由盈转亏）。23H1 原奶业务毛利率为28.3%，同比下跌3.9PCT。主因原奶价格持续走低，叠加饲料仍然处于高位。因牛群估值调整，生物资产公允价值损失大幅增加至22.6 亿（22H1 为8.5 亿）。公司现金EBITDA 为18.1 亿，同比小幅下行1.8%。
　　奶价底部已有支撑，Q4有望上行。23H1原料奶业务收入61.6亿元，同比+18.0%。拆分量价来看，总销量为140.2万吨，同比大幅增长24.4%；但平均售价为4.39元/公斤，同比-5.1%。23H1奶价下行较快，但我们对未来原奶价格并不悲观。今年中小牧场退出较快、下游需求环比提振、国内外价差缩小、饲料仍在高位等因素，都对原奶价格形成底部支撑。根据农业部数据，原奶主产区平均价格自7月中旬以来，已在3.76元/公斤左右企稳约2个月。我们认为今年Q4行业有望改善，供需逐渐匹配，奶价逐步开启上行周期。
　　饲料成本上行可控，单产表现亮眼。23H1公司公斤奶饲料成本为2.49元，同比+2.5%。在大宗商品价格高位运行情况下，公司公斤奶饲料成本同比提升幅度可控，主因加强采购择时、调整饲料配方、提高奶牛单产。23H1单产为12.2吨，同比大幅提升7%。公司对收购公司的整合效果凸显，单产提升较大，此前收购的恒天然牧场单产大幅提升15.2至12.9吨，赛科星单产亦提升5.5%至11.5吨。
　　受奶牛估值调整影响，生物资产公允价值损失大幅增加。23H1 原奶价格下降较快、饲料成本仍在高位，导致成母牛估值降低；同时淘汰牛牛肉价格下跌；后备牛因饲喂成本上升，估值也有降低，且优然后备牛占比较高（23H1 成母牛占比47%，犊牛及育成牛占比53%）。出于会计谨慎性的考虑，公司计提的生物资产公允价值损失达到22.6 亿，显著高于往年，21 年全年为4.1 亿，22年全年为16.2 亿。
　　反刍动物养殖系统化解决方案业务较为承压，系公司主动调整。
　　23H1 反刍动物养殖系统化解决方案业务（包括饲料、牛奶超市、育种）收入为29.2 亿元，同比下降16.3%，但毛利率基本保持稳定。其中饲料业务调整较为明显，23H1 公司精饲料销量为44.9 万吨，同比下降14.4%。主因养殖行业景气度较低，中小牧场大面积亏损，公司加强风险管控，调整销售战略，聚焦高质量客户。
　　盈利预测与投资建议：基于本年业绩不及预期，我们调减盈利预测，但对未来原奶价格并不悲观。我们预计公司2023-2025 年营收分别为191.0/223.8/260.8 亿元（前值208.3/239.1/275.3 亿元），归母净利为-10.9/11.2/18.1 亿元（前值8.2/13.9/20.3 亿元），预计2023-2025 年EPS 分别为-0.29/0.30/0.48 元（前值0.22/0.37/0.54元）。综合考虑可比公司估值及行业景气度有望上行，给予优然牧业2024 年9 倍PE（前值2023 年11xPE），上调目标价至2.85港元（1HKD=0.9361CNY，前值目标价2.70 港元），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：大宗商品价格上行，下游需求恢复不及预期。