2023H1 年公司收入/归母净利同比+4.2%/-552.3%，奶价同比下滑、饲料成本持续承压，叠加生物资产公平值调整大幅拖累公司上半年利润。考虑到年内原奶价格及成本改善有限，预计公司下半年业绩仍将承压。随着单产提升&牧场投产，预计未来几年公司牛群保持扩张，推动收入增长。
　　收入稳健增长，生物资产公平值调整拖累净利润。2023H1 公司实现收入/归母净利90.8/-9.9 亿元，分别同比+4.2%/-552.3%，其中生物资产公平值调整致亏损22.6 亿元（去年同期8.5 亿元）。分业务来看，原奶/反刍动物养殖系统化解决方案业务收入分别为61.6/29.2 亿元，分别同比+18.0%/-16.3%，其中反刍动物养殖系统化解决方案业务收入下滑主要系公司为应对行业养殖利润收窄主动调整销售战略。2023H1 毛利润20.9 亿元、同比-0.2%，毛利率同比-1.0Pct 至23.1%，主因原料奶价格下跌及饲料成本处高位。23H1 公司销售费用率同比+0.1Pct 至3.3%，主因年初为控制原料成本储备部分原料带来仓储费用增加，管理费用率同比+0.2Pct 至4.0%，主因新投产牧场储备管理人员带来费用增加，财务费用率同比+0.3Pct 至6.2%，主因银行借款利息增加。
　　饲料成本持续承压，原奶业务毛利率同比下降。2023H1 国内原奶供给阶段性过剩，公司奶价同比-5.2%至4.39 元/kg，2023H2 以来随着需求端逐步改善及节庆拉动下游销售，预计H2 公司奶价环比H1 保持稳定。成本端，由于饲料原料及饲草成本上涨，公司2023H1 单公斤饲料成本同比+2.5%至2.49 元。公司通过规模采购、技术创新降本增效及配方优化等措施，部分平抑了成本上涨压力。
　　成本持续上涨导致公司23H1原奶业务毛利率同比-4.0Pcts 至28.3%，盈利承压。
　　2023H1 公司反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率同比+0.1Pct 至12.0%，主要系公司销售的奶牛超市养殖耗用品的毛利率上涨。
　　奶牛单产超12 吨/年，原奶产销快速增长。随着自有运营牧场扩繁及新建牧场逐渐释放产能，公司2023H1 奶牛存栏同比+20.6%至53.9 万头，奶牛扩群保持双位数增长，公司成乳牛占比同比+0.3Pct 至47.0%。通过TPM 精细化管控、并购业务有效整合及先进技术运用，23H1 公司自身奶牛单产（不含娟姗牛）同比+7.0%至12.2 吨，保持单产提升趋势；部分牧场日单产突破49 公斤，达到世界领先水平；内蒙优然（不含并购的恒天然中国牧场）单产同比+5.0%至12.5吨。奶牛扩群叠加单产提升推动公司23H1 原奶产量同比+24.9%至143.7 万吨，销量同比+24.4%至140.2 万吨。
　　2023H2 展望：饲料成本压力有望缓解，公司全产业链建设持续深入。受行业供需不平衡影响，2023 年以来原奶价格持续走低，农业农村部数据显示8 月原奶价格同比-8.7%，我们预计全年价格同比单位数下降。2023H2 公司在产能释放及新品投放推动下，预计其收入环比H1 提速。成本端，新收获季到来饲料成本压力有望缓解，农业农村部数据显示，8 月豆粕/玉米价格同比+5.0%/+1.3%，我们预计全年豆粕价格同比单位数下跌，玉米成本有望稳中有降。随着公司在建牧场逐渐投产及现有牧场牛群结构持续优化，公司原奶产销有望持续增长。
　　公司持续推进全产业链建设，在原料奶业务领域专注精益运营，逐步迈向数智化，在反刍动物养殖系统化解决方案业务领域强化育种技术、标准赋能草业、优化饲料生产，公司的系统性服务能力持续提升。
　　风险因素：原奶价格降幅超预期；饲料成本大幅上涨；公司产能扩张不及预期；环保政策超预期变动；奶牛疾病及其他自然灾害；行业竞争日益激烈。
　　投资建议：考虑2023H1 公司生物资产价值损失超预期，我们下调公司2023/24/25 年 EPS 预测至-0.37/0.19/0.39 元（原预测为0.21/0.25/0.28 元）。
　　参考可比公司现代牧业现价对应2024 年PE 5x 估值（Wind 一致预期），考虑　　到牧业处于下行周期，短期行业奶业仍承压，以及公司在国内牧场的龙头地位，给予其2024 年7 倍PE，对应目标价1.6 港元，维持“增持”评级。