零跑汽车2022 一路加速。2022 年，零跑汽车销量快速增长，1-11 月总销量达10.3 万台，比肩新势力第一梯队。公司车型主打“智能化”，同时具备较高性价比，后续公司计划加速车型推出节奏，纯电及增程车型兼顾，并通过“全域自研”增强竞争力；但基于日益激烈的行业竞争，未来公司在销量、研发及现金流上仍将面临一定挑战，需持续修炼内功，方能一路“领跑”。
销量端：15-30 万市场竞争趋于激烈，考验兼顾性价比及毛利率。车型规划上，公司T03/C11 分别布局6-10/18-23 万价格带，C01 继续上探价格带至28 万元。
公司未来将聚焦15-30 万价格带，在2025 年底前推出4 款SUV/2 款轿车/1 款MPV 共7 款新车型，并将推出C11/C01 的增程版本，后续坚持增程及纯电并行路线，扩大消费受众。
2022 年1-10 月，12-30 万价格带新能源车渗透率为14%，我们预计2025 年有望提升到40%，届时该价格带新能源车销量有望达450 万台，赛道广阔。但市场竞争同时也日益激烈，现有比亚迪、特斯拉、埃安、长城、小鹏、哪吒等旗舰车型，后续理想、蔚来等也将下探，考验公司兼顾性价比及毛利率的能力。我们预计，如后续车型能把握发布节奏及保持产品竞争力，2025 年公司销量有望达39万台，市占率约9%。
毛利率方面，由于目前公司处于高速成长期，毛利率正快速修复但尚未转正，提升单车盈利同等重要。C11 量产后，公司整体毛利率由-49%(2021Q1)快速提升至-9%(2022Q3)；我们认为，公司后续有望从两个维度持续提升毛利率：1）车型端：
2022Q3 公司单车ASP 为12 万元，后续如提升至17 万元，高端车型利润空间将更加宽裕，此外后续增程车型占比提升亦将助推毛利率。2）成本端：公司当前有4 家锂电池供应商，帮助降低核心原材料成本，同时随公司三电自研自产零部件装车量提升，毛利率有望持续修复。
研发端：目标“全域自研”，考验资金投放效率及节奏。公司的自身定位是具备全域自研能力的科技型智能电动车企：1）三电端：公司自研域集中式电子EEA 及电驱系统，2022Q3 在C01 上率先搭载CTC 电池底盘一体化技术，并计划2024 年推出800V 高压平台。2）智驾端：硬件方面，公司入股大华子公司华锐捷，在车载传感器、域控制器方面具备一定供应链优势；软件方面，公司计划补齐算法能力，其自研平台Leapmotor Pilot 3.0 计划在年内OTA 更丰富的高速辅助驾驶、远程操控自动泊车等功能，2024 年OTA 城市道路领航辅助驾驶功能。
公司2022H1 研发费用投入为5.3 亿元，研发费用率为10%，距新势力第一梯队仍有一定差距。我们认为，公司继承大华的强研发基因，但全域自研仍需要持续大量投入，在可控预算内，考验公司资金投放效率及节奏。
基于高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。我们预测公司2022-2025 年销量有望达11/19/30/39 万台。年收入达128/302/486/655 亿元，CAGR 为73%。由于目前零跑汽车尚未盈利，故我们选择P/S 估值方法。公司具备较强成长性，考虑其在智能化、盈利时点及现金流健康度上与同业的差距，我们给予零跑汽车目标市值约435 亿港元，对应约1.3x 2023e P/S，给予38 港元目标价、首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：车型研发及销售不及预期风险、盈利能力提升慢于预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。