我们重申零跑汽车的“买入”评级。我们调整零跑汽车（9863.HK）目标价至40.6 港元，潜在升幅26%。
重申零跑汽车的“买入”评级：零跑发布公告，公司四季度利润首次翻正，成为造车新势力中第二家“赚钱”的新能源车企。零跑在2024年四季度销量大幅环比增长40%，其中新车型C16 更是与C10 同平台车型。因此，规模效应放大，结合公司自身优秀的成本管控能力，从而实现净利润层面的转正。我们预期2025 年零跑新能源车销量稳步向50 万辆目标推进。同时，国内汽车行业补贴政策稳定延续，既缓解行业竞争烈度，也为零跑提供毛利率/利润支撑。这为零跑在2025 年净亏润大幅缩减，或者全年净利润转正奠定较为坚实的基础。零跑汽车当前市销率为0.7x，考虑到利润大幅改善，估值有重估上行空间，相较于可比新势力估值具备吸引力，重申“买入”评级。
四季度盈利预告：毛利率大幅改善，单季度净利润首次翻正。根据公司公告，2024 年全年公司营收不低于人民币305 亿元，同比增速不低于80%，毛利率不低于8%。经过估算，公司四季度毛利率有望达到13%左右，环比三季度大幅改善。我们认为主要由于：1）销量规模大幅上扬后带来制造等固定费用单车摊销下降；2）公司回收部分T03 车的优惠；3）C 系列等共用平台车型的供应链议价和降本。进一步看，公司四季度单季度净利润转正则得益于公司对于三项费用较好把控。因此，展望2025 年，考虑汽车销量规模持续放大，叠加国家和地方补贴带动，我们预期公司2025 年实现10%的毛利率目标确定性大幅增加。因此，我们上调2025、2026 年毛利率预测，并大幅下调经营性亏损和净亏损。
估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，给予零跑2025年汽车销售/服务及其他收入1.0x/1.0x 的市销率，得到目标价40.6 港元，潜在升幅26%，对应目标市销率1.0x。
投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期拖累销量增速；新车型及改款主力车型订单表现不及预期；出海进度慢于预期，拖累公司销量成长；渠道优化进度不及预期；国家相关政策，补贴力度，不及市场预期；智能驾驶研发进度持续落后。