维持“买入”评级，并上调目标价至54.00 港元。零跑汽车（“公司”）2024 年业绩超出我们预期。考虑到公司在竞争激烈的国内市场持续提升运营能力，2024年毛利率同比增长7.9 个百分点至8.4%，以及2025 年公司在海外市场的持续发展和突破，我们将2025-2027 年的SVPS 预测上调至人民币38.530 元（+14.205）/ 人民币54.159 元（+15.705）/ 人民币71.841 元（+20.025）。
　　我们将公司的目标价上调至54.00 港元，相当于1.3 倍2025 年市销率。
　　2024 年销售增长非常强劲，毛利率继续快速提升。得益于公司车辆交付量的大幅增加和产品销售结构的优化，以及降本提效能力，零跑汽车在2024 年的总体毛利率达8.4%。2024 年，零跑汽车营收达到人民币322 亿元，同比增长92.1%。
　　归属于公司股东的净亏损为人民币28 亿元，同比下降33.1%，主要原因是：1）公司销售持续强劲增长的综合影响；2）毛利持续改善；3）对费用的有效控制和管理。我们预测公司2025 全年毛利率约为10.0%，并预计公司将在2026 年实现盈利。
　　零跑汽车在国内市场及海外市场的汽车销售都非常强劲。受益于C11、C10 和C16 的强劲销售，零跑汽车在2024 年的销量达到291,424 辆，同比增长102.4%，形成了一个很好的组合，可以满足不同消费群的需求。同时，随着公司C 系列的强劲销售（2024 年销量224,540 辆，同比增长112.4%），在现行“以旧换新”政策下T03 销量（2024 年销量66,884 辆，同比增长73.9%）的刺激，海外市场的强劲增长，以及C10、C11 和全新B10 的预期高销量增长，我们预计2025年零跑汽车将实现近450,000 辆的总销量。公司最新车型B10 于2025 年3 月10 日上市，售价人民币129,800 元及以上，搭载激光雷达+城市NOA 智能驾驶。
　　这款紧凑型SUV 将于2025 年4 月交付。B10 的定价策略很有竞争力。在这款车型的推动下，我们预计公司2025 年第二季度的月销量将达到50,000 辆。
　　海外布局持续推进，预计2025 年底启动欧洲本地化生产。凭借Stellantis 在欧洲市场的领先地位，零跑汽车迅速进入欧盟市场。公司在欧洲开设了350 多家经销商门店，均设有销售和售后服务功能。公司的T03 和C10 车型在欧洲市场具有很强的竞争力，销量开始爬坡。公司正努力在2025 年底之前在欧洲实现本地化生产。与此同时，其它海外市场也在部署之中。零跑汽车将很快在亚太市场开展业务。我们对公司2025 年的整体销售和盈利能力充满信心。
　　风险：1）行业竞争超出预期；2）新车销售和海外销售不及预期。