公司2024Q4 实现盈利，2025 年全年望盈利。2024Q4 公司销量超过12 万，月均销量超过4 万台。在此拉动下，公司Q4 收入实现134.4 亿元人民币，毛利率同比/环比改善6.6pct/5.2pct 至13.3%，主要系：1）规模经济；2）产品结构优化，C 系列销量占比提升；3）发挥自研优势，成本进一步改善。在规模效应的带动下，公司营业费用率进一步收窄，使得公司2024Q4 的归母净利润实现了扭亏为盈，超过8000 万元人民币。展望2025Q1，公司1-2 月累计销量已经达到5 万台，我们预计公司2025Q1 销量有望实现接近8 万台，毛利率或许环比小幅下降。全年来看，公司2025 年拥有一系列全新车型和改款车型，有望继续受益于规模经济，实现全年层面的扭亏为盈。
　　B10 新车发布，LEAP 3.5 加持，看好强势产品周期。3 月10 日，零跑汽车发布LEAP 3.5 技术架构，采用高通SA8650+禾赛激光雷达+零跑自研端到端技术，将在A/B/C/D 四大系列普及，且支持终身免费OTA 升级。通过高通4nm制程SA8650智驾芯片，基于LEAP 3.5 架构的车型可以实现200T 的等效算力，初步可以实现高速智能领航辅助NAP、通勤智能领航辅助CNAP、停车场记忆泊车HPA 等功能，预计下半年可以实现城市NOA 的OTA 升级。LEAP 3.5 在同日发布的B10 车型上首发搭载，该车型预售价格10.98-13.98 万元，续航里程数为510-600 公里，将于4 月上市并批量交付。由于智驾的升级、性价比优秀，B10 车型在48 小时内预售订单达到31688 台。展望后续，公司今年将陆续推出C 系列车型改款、中型轿车B01 及运动型掀背车型B05，2026 年还将推出A 系列和D 系列全新车型，有望支撑公司销售收入继续强势增长。基于新车放量、海外销售，我们预计2025 年销量能够实现50 万辆以上。
　　牵手一汽，扩大成本和规模优势。根据公司微信公众号3 月3 日消息，中国一汽与零跑汽车在长春举行《战略合作谅解备忘录》签署仪式。此次战略合作分两个维度：1）双方将共同开展新能源乘用车联合开发及零部件合作，通过双方的技术融合共同提升产品竞争力；2）双方进一步探讨深化资本合作的可行性，通过资本合作，使双方实现全产业链资源协同。根据新华网，中国一汽2024 全年交付超过320万台。我们认为双方的合作对零跑汽车意义重大，值得期待。例如，公司有望通过合作拓宽零部件销售渠道，从而实现更好的规模效应，降低零部件生产成本。
　　2025 年海外销售目标5-6 万台，预计零跑国际2025 年盈亏平衡。1）海外车型方面，去年T03 和C10 两款车型完成欧盟WVTA 认证后，于2024 年9 月底开始在海外上市。我们预计今年下半年，零跑B10 将在海外推出，包括增程车型。2）销售渠道方面，当前公司在欧洲拥有300+家销售网点，在中东非、亚太、南美等三大区域有50 家左右的销售网点，我们预计公司今年将在这三大区域大规模增加渠道数量。3）生产方面，公司依托Stellantis 在当地已有的整车制造工厂来推进零跑的本地化制造，目前双方已开展大量前期工作，预计不久将有具体动作。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年销量约50/73/84 万辆，总收入达549/827/979 亿元。由于公司盈利性改善超出预期，我们适当调整盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润率为0.6%/3.6%/6.2%。以3 月14 日汇率测算，我们给予零跑汽车885 亿港元目标估值，对应1.5x 2025e P/S，给予其（9863.HK）66 港元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。