公司公布一季度业绩：25Q1 实现营收100.2 亿元（yoy+187.1%、qoq-25.6%），归母净利-1.3 亿元（24Q1/24Q4 分别为-10.1/+0.8 亿）。Q1 业绩超出我们预期（Q1 前瞻中预计Q1 亏损5-10 亿），主要系Q1 销量高增推动营收同比+187.1%，且Q1 毛利率达14.9%再创新高。25 年公司将迎全球化新车周期，叠加渠道端提前布局和下沉，LEAP3.5 架构进一步集成降本，以及战略合作也将逐渐贡献收入，我们预计公司25-27 年营收将保持高速增长且毛利率持续提升，25 年有望实现全年盈利。维持买入评级。
　　Q1 销量高增推动营收同比+187.1%，毛利率14.9%创历史新高1）营收角度：①25Q1 公司汽车交付87552 辆，同比+162.1%，强力推动营收同比高增。②产品结构优化：25Q1 价格更高的C 系列交付67812 辆，占比77.5%（同比提升5.7pct），驱动单车收入同比+4.9%。2）25Q1 毛利率14.9%，同环比+16.1pct/+1.6pct，同比高增主要系：①销量提升的规模效应；②成本管理持续优化；③产品组合优化，单价更高的C 系列车型占比提升；环比提升主要系战略合作带来的毛利增长。3）展望后续，B 平台新车型以及换代车型将强力支撑25 年50-60 万销量目标，ASP 或因B 平台车型放量而略有下降，但随着更加集成和降本LEAP3.5 架构上车，我们预计后续整车销售毛利率有望保持稳定。
　　25 年迎强势新车周期，海外拓展和战略合作稳步推进1）25 年迎强势新车周期： B 平台3 款车型将在25 年内密集投放，D 平台车型有望12 月亮相，C 平台车型也将更新换代。2）渠道端提前布局下沉：
　　截至25Q1 已布局756 家门店并覆盖279 城，较24Q1 新覆盖97 城且单店店效提升50%，目标25 年底再新增覆盖80 城。3）海外市场拓展加速并加快本地化：25Q1 出口7546 台，4 月出口6086 台，截至25Q1 海外已布局超500 家网点，环比增加超100 家网点；马来西亚工厂预计年底前启动本地组装，26 年实现欧洲本地化制造。4）公司三电核心零部件自研自制并具备成本优势，与Stellantis 及中国一汽的战略合作将逐渐贡献收入。
　　盈利预测与估值
　　我们维持前次预测，预计25-27 年营收687/914/1167 亿元，归母净利3.5/20.4/43.1 亿元。可比公司25 年iFind 一致PS 均值为1.3 倍，考虑到公司25 年迎强势新车周期+海外本地化生产布局快+战略合作伙伴圈扩大+智能化迭代提速，给予公司10%估值溢价，对应25 年1.5 倍PS 目标(前值25年1.3 倍PS)，对应目标价81.15 港币(前值71.22 港币)，维持“买入”。
　　风险提示：海外订单或销量不及预期；毛利率提升不及预期。