单季毛利创历史新高，实现百亿营收里程碑。零跑汽车1Q25 业绩表现强劲，营业收入达100.2 亿元人民币，同比增长187.1%，主要得益于销量同比大增162%，及产品组合优化带来的单车收入同比增长。单季毛利率创历史新高，达14.9%，同比提升16.3 个百分点，环比提升1.6 个百分点，同比改善源于销量规模效应、成本管理优化及产品组合改善，环比增长则受战略合作推动。归母净亏损同比大幅收窄至1.3 亿元，远超市场预期，得益于同比毛利改善幅度高于费用支出增加，以及战略合作带来的直接促进。截至2025 年3 月31 日，公司在手现金充裕，现金余额为257.0 亿元。
　　国内销量激增，海外市场开拓提速。2025 年第一季度，零跑汽车国内交付量达87,552 辆，同比增长162.1%，其中C 系列交付67,812 辆，占总销量77.5%，同比占比提升5.7 个百分点。海外市场迅猛拓展，一季度出口7,546 辆，1-4 月累计出口13,632 辆，领跑新势力品牌。截至3 月31 日，公司拥有销售门店756 家、服务门店449 家，覆盖279 个城市，较去年新增97 城，单店效率同比提升50%。公司计划年内新增覆盖80 个市县，地级市覆盖率提升至90%。我们看好零跑汽车国内外销量双轮驱动，预计2025 年国内/海外销量59.3/8.2 万辆。
　　C 系列改款背后的零跑逻辑：成本控制与技术跃迁的闭环。5 月15日，新款零跑C10 以颠覆性升级打破“小改款”概念，构建“规模驱动降本、降本拉动份额、份额推进迭代、高质价比促规模外推”的商业闭环。相较上代，新款C10 在续航、智能、驾控实现三大飞跃：基于同级唯一800V 高压碳化硅平台，CLTC 续航从上代的540km 提升12%至605km，16 分钟快充30-80%，效率翻倍；座舱芯片从高通8155 升级至8295，算力增1 倍，搭配Leapmotor OS4.0 Plus，支持3D 交互与智慧分屏；智驾芯片升级4nm 制程8650，200TOPS 算力驱动27 项高阶辅助驾驶功能，远超上代功能。动力上，220kW 碳化硅电驱较上代提升约20%，百公里加速从7 秒缩至5.9 秒，配合前麦弗逊后五连杆底盘与大陆One-Box 制动系统，操控媲美豪华轿车，动态响应提升1 倍。定价12.28-14.28 万元，成本通过规模分摊（如8650 芯片复用B10）保持低位，高质低价吸引用户，扩大规模进一步摊薄成本，加速技术迭代，强化市场竞争力，构筑零跑独特商业闭环。
　　盈利预测与估值： 我们预计公司 2025/26/27 年营业收入为676/812/1025 亿元，归母净利润为 6/35/60 亿元。公司正处于产品大年，车型pipeline 较同价位段友商有显著优势，交付和产能释放持续加速；公司预计Q2 有望盈亏平衡，并对全年转盈信心提升。参考可比公司，我们给予公司 2025 年 1.3 倍 PS，对应目标价71.24 港元（按 1 港元=0.9226 人民币汇率换算；前次目标价 59.07港元对应 2025 年 1.3 倍 PS，按 1 港元=0.9106 人民币汇率换算；上调21%）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：海外销量不及预期，国内价格竞争加剧，宏观经济下行。