投资要点：5 月19 日公司披露2025 年一季度业绩，2025Q1 公司总销量8.76 万辆，同比+162.1%，环比-27.6%；营业总收入100.2 亿元，同比+187.4%，环比-25.6%；毛利率14.9%，同比+16.3pct，环比+1.6pct；归母净利润-1.3 亿元，同比减亏8.8 亿元，环比增亏2.1 亿元。销量环比下滑下，2025Q1 毛利率逆势增长，表现超预期。
　　持续降本+战略合作收入带动毛利率环比上升。25Q1 销量环比下滑，毛利率逆势提升，主要系：1）持续推进降本，2025Q1 销量下滑，规模效应减弱，但持续推进的降本部分抵消销量下滑带来的影响；2）销量结构进一步优化，2025Q1 公司T03 销量占比进一步下降，C10 及海外销量占比进一步提升；3）战略合作带动毛利率上升，25 年3 月中国一汽与零跑汽车签署《战略合作谅解备忘录》，双方充分发挥各自在研发领域的技术积累，共同开展新能源乘用车联合开发及零部件合作，带动一季度毛利率提升。展望2025 年，我们预计全年毛利率有望进一步提升至10%以上。
　　B10 以超预期的售价开启新车周期。B10 为零跑首款智能化车型，也是同价格段兼顾性价比、性能及配置的优质车型，激光雷达下放至12 万元级别车型。B10 上市48 小时订单突破3 万台，上市16 天量产下线1 万台，同时6 月将启动600 悦享智驾版及激光雷达智驾版交付，有望带动B10 销量进一步提升。后续B01、B05 也于今年上市，其中B01 已于上海车展亮相，已开启盲订，将于7 月上市，有望带动2025 年全年总销量突破50 万辆。
　　关注智能化带来的预期差。2025 年3 月10 日推出Leap 3.5 架构，采用全球首个超级集成中央域控架构，搭载8650 智驾芯片并配激光雷达等，支持端到端高阶智驾。强成本控制能力下，实现15 万元以下激光雷达上车，已通过自投加租赁的形式储备了超过1.5 EFLOPS的算力，目标年底前追赶成为城市NOA 第一梯队。
　　盈利预测与估值。公司为优质造车新势力，旗下T、C、B 系列车型主打性价比，定价除T03外集中于10-20 万元主流价格段，我们预测公司B 系列定价超预期后销量将迎来显著增长，同时随T03、C10 及后续B 平台车型导入欧洲后，海外销量将快速上升。我们上调公司25-27年收入预测由570/752/996 亿元至626/814/999 亿元；上调25-27 年归母净利润预测由1/16/31 亿元至2/18/33 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场拓展不及预期、国内乘用车竞争加剧、原材料价格波动。