受益于战略合作，公司2025Q1 毛利率超预期。2025Q1，零跑汽车实现100.2 亿元，同比增长187.1%，主要系1）Q1 销量同比增长162%至87552 辆，2）产品组合优化，单车收入同比增长4.9%。Q1 毛利率实现14.9%，超出预期，同比从-1.4%扭亏，环比提升1.6pct，主要是受益于1）销量同比提升带来的规模效应，2）成本管控，3）产品结构优化，4）战略合作等。细分来看，公司Q1 汽车毛利率环比略有下降，这表明来自战略合作的业务毛利率较高。营业费用环比有所减少，归母净亏损为-1.3 亿元，归母净亏损率录得1.3%。展望Q2，公司预计销量有望实现13-14 万、毛利率环比有所回落、Q2 净利润盈亏平衡。展望2025 年全年，公司预计全年销量50-60 万、毛利率10%-12%、全年净利润盈亏平衡。
　　Q1 销量强势，B 系列新车发布、C 系列改款升级，有望推动销量持续增长。零跑Q1销量87552 辆，同比增长162%，其中C 系列占比提升5.7pct 至77.5%。1）车型方面，公司仍处于强势的产品周期。基于全新LEAP 3.5 架构的B 平台首款车型B10 于4月10 日上市，定价9.98-12.98 万，搭载激光雷达、高通8650 和8295 芯片，上市40天已实现交付量破万。5 月15 日，零跑C10 改款上市，C16 和C11 改款车型预计分别于6 月和7 月上市，C 系列改款车型将全部从LEAP 3.0 架构升级为LEAP 3.5 架构，将进一步展现公司的平台化优势，有助于进一步改善公司的汽车毛利率。此外，今年我们预计还将有两款B 系列车型上市，分别为预计7 月正式上市的纯电轿车B01、预计于25Q4 上市的运动型掀背车型B05。2）渠道方面，截至2025 年3 月31 日，公司已在全国布局销售门店756 家、服务门店449 家，预计2025 年突破1000 门店。不仅门店数量快速扩张，店效也在持续提升，2025 年单店店效同比提升50%左右，更好拉动销量成长。3）智能化方面，公司计划在25H2 及26H1 分别推出城市记忆通勤和城市NOA等智能辅助驾驶功能。
　　出海表现优秀，持续推进本地化生产。1-4 月，零跑汽车出口量达到13632 台，位居新势力第一名。从销售终端看，4 月海外终端销量达到3000 台，表现亮眼。1）车型上看，当前海外销售车型为T03 和C10，4 月C10 增程版开始在海外批发销售，下半年预计将在海外增加B10 车型。2）渠道方面，截至3 月底零跑国际已经在海外建立了500+家兼具销售和售后服务功能的网点，欧洲/亚太分别有450+/近50 家。3）本地化生产方面，公司和Stellantis 宣布双方将基于现有的位于马来西亚吉打州的Gurun 工厂，预计在2025 年底前启动零跑C10 马来西亚本地化组装项目。此外，公司预计将在2026 年中实现欧洲本地化制造，加速拓展欧洲市场。
　　零部件业务未来可期，长期有助于公司获得更好的规模经济。除了Q1 零跑汽车与中国一汽签署的《战略合作谅解备忘录》之外，零跑汽车与Stellantis 的全资附属子公司标致雪铁龙也订立了电驱项目合作协议，合作期限自2025 年4 月29 日至2027 年6 月30 日。根据盖世汽车，零跑汽车正与其他品牌就其他项目展开洽谈。我们认为这些合作将进一步扩大全域自研给公司带来的优势，有望在摊薄成本的同时为公司带来更大的成长空间。
　　投资建议：公司Q1 盈利性超预期，我们适当调整了盈利预测，预计公司2025-2027 年销量约55/75/87 万辆，总收入达600/846/998 亿元；2025-2027 年归母净利润为9.3/33.6/66.2 亿元，归母净利润率为1.5%/4.0%/6.6%。我们给予零跑汽车977 亿港元目标估值，对应1.5x 2025e P/S，给予其（9863.HK）73 港元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险、政策风险。