首次半年度扭亏，毛利创新高。公司上半年实现营收242.5 亿元，同比增长147%，符合我们预期（HTI 预测：242.4 亿元），主要得益于整车及备件交付量增加，战略合作、碳积分交易收入增加，以及服务收入增加。上半年毛利率为14.1%，创历史新高，其中Q2 受行业价格战影响，毛利率由Q1 的14.9%小幅下滑至约13.5%（HTI 预测：
　　13%）。上半年的经调整净利润3.3 亿元超出我们预期（HTI 预测：1.2亿元），首次实现半年度净利润转正，去年同期为亏损20.2 亿元。
　　2025 盈利可期，2026 百万销量全球战略提速。零跑在业绩会上预计三季度销量将达17-18 万辆，全年销量指引从50-60 万辆上调至58-65万辆。凭借当前强劲的订单和交付表现，我们认为公司有望冲击65万辆的年度目标，故维持此前前瞻报告中超64 万辆的销量预期。展望明年，公司将挑战100 万辆的销量里程碑。同时，公司将全年盈亏平衡目标升级为全年盈利，预计净利润达5-10 亿元，毛利率目标14-15%，其中汽车毛利率目标12%（不含部件）。
　　出海方面，零跑国际已布局超600 家海外销售及服务网点，其中欧洲超550 家、亚太近50 家，创新势力出海速度纪录。零跑C10 已于7月装船，预计9 月欧洲上市，C 系列其余车型将于明年起全球推出。
　　公司短期不追求高毛利，而是以快速扩量、建立品牌心智为先，后续再提升利润。4 月18 日，公司与Stellantis 合作，计划年底在马来西亚Gurun 工厂实现C10 本地化组装；同时拟于明年在欧洲设立制造基地，率先实现B 系列本地化生产，进一步降本，并以海外销量同比翻倍为目标。
　　D 系列旗舰系列前瞻：零跑即将推出的D 系列定位旗舰，首款车型为全尺寸SUV D16，预计10 月亮相，明年一季度量产上市。D16 有望首发搭载零跑下一代中央域控制器，内置高通骁龙双8797 芯片，展现行业领先的智能化水准。D 系列被公司寄予冲击20-30 万元价位市场的厚望。公司强调其竞争策略并非“半价理想”，而是依托核心技术与研发优势，坚持高性价比路线，让用户以更低成本体验高端配置，满足30 万级消费群体对智能豪华SUV 和MPV 的需求。我们认为D 系列有望延续性价比优势，通过差异化体验和技术形成持续竞争力。
　　盈利预测与估值： 我们更新公司 2025-27 年总营收预期为659/985/1,318 亿元（上调3%/18%/25%）。公司正处于产品大年，车型pipeline 较同价位段友商有显著优势，交付和产能释放持续加速；公司实现稳定盈利后将进入业绩冲刺期，预计明年将从PS 估值切换为PE 估值，我们首次引入EPS 预测，预计公司2025-27 年EPS 为0.53/3.07/5.78 元。参考可比公司，我们给予公司2026 年1.1 倍 PS，合理目标价88.27 港元，对应2026 年26.4 倍implied PE（按 1 港元=0.918 人民币汇率换算；前次目标价 73.39 港元对应 2025 年 1.4 倍PS，按 1 港元=0.9132 人民币汇率换算；上调20%），我们认为处于合理水平。我们对公司维持“优于大市”评级。
　　风险提示：海外销量不及预期，国内价格竞争加剧，宏观经济下行。