盈利性超预期，成为中国造车新势力中第二家实现半年度盈利的企业，明年目标100 万台销量。零跑汽车25Q2 实现142.3 亿收入，同比增长165%，主要是由于交付量同比大增152%至13.4 万台。Q2 毛利率实现13.6%，同比提升10.8pct；半年度毛利率创公司历史新高，达到14.1%，主要系1）销量增长带来规模经济；2）成本管控；3）产品结构优化；4）其他业务收益。Q2 期间费用绝对值明显增加，研发费用/销售费用环比增加2.9 亿、1.9 亿，主要是由于加大研发投入力度、宣传投放力度及人员增加，但由于规模效应，费用率有所收窄。展望Q3，公司预计8-9 月的销量还会明显增长，Q3 销量预计17-18 万台；全年来看，公司将指引从50-60 万台提升至58-65 万台，盈利性指引从此前的2025 年盈亏平衡上调为5-10 亿利润。并且，公司有信心在2026 年挑战100 万台销量，整体规模再上一个台阶。
　　Q2 销量强势，极高品价比有望持续助力公司成长。零跑汽车的销量从今年1 月的2.5 万台一路爬升到7 月的5 万台，主要得益于B10 的热销、C 系列陆续改款升级到Leap 3.5 架构。
　　此外，B01 于7 月24 日正式上市，订单表现优秀，其销量有望在B10 的基础上再上一个新的台阶，助力公司后续销量继续增长。1）新车方面，B05 预计于9 月在慕尼黑车展全球首发、11 月国内上市，2026 年公司还将推出批量A 系列和D 系列车型。D 系列作为零跑十年造车能力集大成的产品，预计有望于10 月迎来首次公开亮相，26Q1 开始陆续上市。我们认为，尽管在20 万以上的新能源汽车市场竞争激烈，零跑也有望通过极致的品价比在市场上独树一帜。2）渠道方面，截至25H1 公司销售网络覆盖286 个城市、布局806 家销售门店和461 家服务门店，上半年单店店效同比提升超50%，预计到年底新增覆盖60 个空白市县、地级市，城市覆盖率提升至90%，助力明年百万台销量目标。3）智能化方面，公司在7 月已经将基于端到端算法的城市通勤领航辅助功能量产上车，并将城市NOA 推出时间从此前的26H1 提前到今年年底。
　　25H1 公司出口20375 台，上半年海外销量位居中国新势力的第一。C 端销售同样强势，7 月有超过4000 位欧洲用户下单了零跑的产品，创历史新高。1）车型方面，当前海外主要销售T03 和C10 两种车型。首批B10 已于7 月正式发往欧洲，并将于9 月在慕尼黑车展正式上市，年底将在海外推出B10 增程版。B 系列其他产品将在明年于海外陆续上市。2）渠道方面，零跑国际在海外建设的兼具销售和售后服务功能的网点数量已经从Q1 末的500+家扩张到了Q2 末的600+家，其中欧洲/亚太分别有550+/近50 家。3）本地化方面，今年4 月零跑和stellantis 集团宣布在stellantis 集团的马来西亚吉打州的Gurun 工厂启动零跑C10 马来西亚本地化组装项目，首台C10-OTS 车辆完成装配下线。此外，公司预计将在2026年底前建立欧洲本土化生产基地，从而降低相关的政策风险，并加速推动全球市场布局。
　　战略合作及零部件外供取得明显进展。1）零部件外供：零部件自研自制，不仅有助于提升零跑自身产品的性价比，也有望通过零部件外供在进一步摊薄研发和生产成本的同时，获得额外收益。根据36 氪报道，零跑汽车自研的电池包已开始外供，其电芯采购自宁德时代及其他电池厂商，电池包则来自零跑。近期，市场监管总局无条件批准中创新航与零跑汽车新设合营企业。海外方面，我们预计较大规模的销售成果将在26H2 或2027 年陆续在报表端确认。2）其他战略合作：零跑与一汽首个合作开发车型项目已经落地，其他相关的合作仍在积极推进中。
　　投资建议：公司盈利性超预期、后续产品周期仍非常强势，我们上调收入和盈利预测。在不考虑后续潜在零部件合作、明年可能有的积分收入情况下，我们预计公司2025-2027 年销量60/101/131 万辆，总收入653/1144/1529 亿元；2025-2027 年归母净利润11/56/111 亿元，归母净利润率1.6%/4.9%/7.3%。我们给予零跑汽车1214 亿港元目标估值，对应20x 2026eP/E、1x 2026e P/S，目标价91 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险、政策风险。