业绩回顾
　　3Q25 业绩符合我们预期
　　公司公布3Q25 业绩：3Q25 实现收入194.5 亿元，同环比分别+97.3%/+ 36.7%。3Q25 归母净利润为1.5 亿元，同比扭亏，环比-8%，1-3Q 净利润达1.8 亿元。3Q25 业绩符合我们预期。
　　发展趋势
　　多款车型推动销量持续高增，D 平台实现产品矩阵向上突破。3Q25营收同环比+97%/+37%至194.5 亿元，营收保持高速增长，主要系：1）3Q25 公司销量为17.4 万台，同环比+102%/+30%，具体来看，C 系列与B 系列销量分别环比+26%/+87%至9.8 万台/6.1 万台。10 月公司月销首度突破7 万台大关，持续证明其产品具备持续领先优势。2）T 系列小车销量占比下降，推动单车收入环比+5.4%至11.2 万元。往前看，随着D19 大六座车型陆续推出，产品矩阵不断完善，我们预计公司有望进一步打开增长空间。
　　毛利率持续改善，现金流表现优化。3Q25 毛利率为14.5%，同环比分别+6.4/+0.9ppt，改善主要受益于规模效应、成本管控及产品结构优化。期间费用管控规模效应显现，销管研费用率合计同环比分别-1.2ppt/-1.8ppt 至14.3%，展现公司精益化管理优势。随着公司连续两个季度盈利转正，我们认为公司已逐步具备自我造血能力，3Q25经营性现金流达到48.8 亿元，现金流表现持续优化。
　　全球化战略协同推进，产能与渠道布局持续深化。公司新车周期强劲，运动轿跑零跑Lafa5 开启爬坡周期，全尺寸旗舰SUV 零跑D19启动盲定，公司不断完善产品矩阵。全球化方面，3Q25 出口1.7 万台，1-3Q 累计出口3.8 万台。截至9 月末，零跑国际已在海外市场建立超700 家销售服务网点。我们认为，公司在产品矩阵扩充与全球化网络拓展的双轮驱动下，有望持续提升海外市场渗透率与盈利能力，巩固其在新能源乘用车领域的竞争优势。
　　盈利预测与估值
　　维持2025 年和2026 年盈利预测不变，分别为8.6 亿元/48.9 亿元。当前股价对应2026 年14.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于板块估值中枢下移，我们下调目标价12.6%至78.00 港元，对应20.5 倍2026 年市盈率，较当前股价有42.3%的上行空间。
　　风险
　　新车爬坡不及预期，行业销量下滑，盈利修复不及预期。