实现连续季度盈利，毛利再创新高。公司3Q25 营收达194.5 亿元，同比增长97%。毛利率升至14.5%，环比再增0.9pct，主要来自规模扩大带来的生产效率提升及成本管控的持续优化。净利润录得1.5 亿元，连续两个季度保持正值，较去年同期的亏损6.9 亿元大幅改善。
　　Q3 汽车交付量达173,852 辆，同比激增102%，10 月单月交付首次突破7 万辆。季度末公司现金储备为339.2 亿元，经营活动现金净额48.8 亿元，自由现金流38.4 亿元，现金实力稳健。
　　交付节奏高位运行，全年销量上限具备冲刺条件。零跑前10 月累计销量已达46.6 万辆，公司对全年58–65 万辆的目标保持强劲信心。结合当前订单与交付节奏，我们判断完成目标下限相对轻松，且不排除冲击全年65 万辆的可能，因此将2025 年销量预期上调至63.3 万辆。
　　展望明年，公司将向“国内+海外合计百万辆”这一里程碑发起挑战。
　　Q3 来自Stellantis 的碳积分收入约2.5 亿元，Q4 有望接近5 亿元。在该因素再次推动下，我们预计全年净利润有望达到5–10 亿元区间，毛利率也有望站上14%以上。
　　从订单增长到本地化落地：零跑海外扩张路径逐步清晰化。零跑10月海外订单达1.2 万台，11 月预计突破1.5 万台；2025 年三季度海外销量较二季度明显走强，10 月起进入快速放量阶段。公司为2026 年设定海外销量目标10–15 万台，并计划维持与2025 年相近的海外毛利水平，以低毛利策略换取市场渗透与规模扩张。2026年将分别于上半年、下半年落地马来西亚与欧洲本地化项目，前者首发C10，后者推出B 平台车型，产能均预留扩展空间以支持更多车型和后续放量。
　　同时，红旗首个海外车型项目已于2025 年4 月启动，预计2026 年下半年量产并导入海外市场，其余合作事项也在稳步推进。
　　四大产品序列成型，零跑产品矩阵迈向体系化阶段。产品端，公司已完成 ABCD 四大产品系列的全面布局。运动轿跑 Lafa5 已于 11 月 7 日开启预售，计划 11 月 27 日国内上市，并将在 2Q26 推向全球；科技豪华旗舰 SUV D19 10 月在上海完成全球首秀，盲订表现显著超出公司预期；A 系列首款车型 A10 将于 11 月 21 日广州车展正式亮相。此外，公司正在推进全新物种的研发，战略规划已明确，产品、品牌、渠道路径清晰，团队与组织架构正同步搭建中，产品节奏按序开发。
　　该创新品类区别于现有与历史车型，有望在 2027 或 28 年上市。
　　盈利预测与估值： 我们更新公司 2025-27 年总营收预期为649/946/1,276 亿元（下调2%/4%/3%）。公司2026 年车型pipeline 较同行业可比公司仍有显著优势，预计国内份额持续向好。参考可比公司，我们给予公司2026 年1.0 倍 PS，合理目标价73.51 港元（按 1 港元=0.9144 人民币汇率换算；前次目标价 88.27 港元对应 2026 年 1.1倍 PS，按 1 港元=0.918 人民币汇率换算；下调17%）。我们对公司维持“优于大市”评级。
　　风险提示：海外销量不及预期，国内价格竞争加剧，宏观经济下行。