零跑汽车发布三季报，25Q3 营收194.5 亿元（yoy+97.3%、qoq+36.7%），归母净利+1.5 亿元（24Q3 和25Q2 分别为-6.9/+1.6 亿），单季度盈利延续，海外拓展提速。25-26 年公司迎全球化新车周期，配合渠道端提前布局和下沉，新车销量有望强力持续向上，叠加战略合作逐步贡献增量，预计公司25-27 年营收将保持高速增长并逐步释放盈利弹性。维持买入评级。
　　销量连创新高&结构优化，海外拓展加速起量
　　1）25Q3 销量17.4 万辆，同环比+102%/+30%，单季销量创历史新高，7/8/9月销量5.0/5.7/6.7 万台，环比逐月攀升，10 月突破7 万台，连续8 个月蝉联新势力销冠。公司已于11 月15 日提前约一个半月完成全年50 万台目标，全年销量有望突破60 万台。2）结构持续优化，Q3 销量中B/C 平台占比分别为56%/35%，低价格的T03 占比进一步降至9%，带动单车ASP 环比提升约6 千元至11.2 万元。3）海外市场加速起量：25 年1-9 月累计出口3.8万台，Q3 海外上牌数环比+50%，10 月海外签约数环比9 月增幅超100%，其中B10 于慕尼黑车展启动交付（起售价2.99 万欧元），10 月超1,000名欧洲用户下单，表现亮眼。
　　Q3 毛利率稳步提升，规模效应持续释放
　　1）Q3 毛利率14.50%，同环比+6.40/+0.89pct，主要得益于规模效应/成本管理/销量结构优化/其他业务收入。2）单季度归母净利延续盈利，费用率持续优化。Q3 归母净利+1.5 亿，同比扭亏环比微降，我们认为主因：①Q3销+管+研费用总额环比增加4.91 亿（营销投放加大/管理团队扩张/研发持续加码），但得益于规模效应，销+管+研费用率为14.34%，持续下降（yoy-2.59pct、qoq-1.81pct）；②我们推测Q3 非经常损益项目环比贡献减弱，对Q3 净利润环比微降亦有一定影响。
　　25-26 年迎强势新车周期，海外拓展和战略合作稳步推进1）新车周期依旧强势：①lafa5 月底国内上市，26 年A 和D 平台各2 款新车+已有车型改款换代，支撑26 年百万销量目标；②城市NOA 预计26H1上车；③渠道端提前布局下沉，公司预计国内25/26 年突破1000/1500 家门店。2）海外拓展明显提速：①如前所述，海外市场销量和订单不断提速；②销售渠道，截至25Q2 海外已布局超700 家网点；③本地化制造方面，马来西亚工厂8 月已完成首台C10-OTS 车辆装配下线，26 年预计实现欧洲本地化制造。3）战略合作多点开花，开辟新成长曲线：公司三电核心零部件自研自制并具备成本优势，与Stellantis 及中国一汽的战略合作或将逐渐贡献收入，且25 年7 月新达成的碳积分转让协议也有望增厚利润。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测不变，预计公司25-27 年销量64.0/103.0/141.6 万辆，25-27 年营收745/1287/1707 亿元，25-27 年归母净利+11.3/+52.4/+82.5亿元。可比公司25 年iFind 一致PS 均值为1.3 倍，考虑到公司25-26 年迎强势新车周期+海外本地化生产布局快+战略合作伙伴圈扩大+智能化迭代提速，给予公司20%估值溢价，对应25 年1.6 倍PS 目标（前值25 年1.5倍PS），对应目标价89.40 港币（前值88.93 港币），维持“买入”。
　　风险提示：销量不及预期；毛利率提升不及预期；海外拓展不及预期。