销量持续攀升，收入继续高成长。零跑汽车Q3 实现17.4 万销量，同比增长102%，带动收入同比增长97.3%至194.5 亿元。毛利率实现14.5%，同比提升6.4pct，环比提升0.9pct，主要是由于：1）规模效应；2）产品组合优化；3）持续的成本管理；4）其他业务收入等。公司Q3 三费有所增加，研发/销售/行政开支分别12.1/9.5/6.3 亿元，环比增加主要系研发、销售、行政团队的扩张，以及广告宣传投放力度增加、税费增加等原因。Q3 归母净利润为1.5 亿元，同比扭亏为盈，归母净利润率录得0.8%。
　　新车强势，2026 年目标百万销量、50 亿元利润。Q3 销售17.4 万辆零跑汽车，其中1.7 万为出口、15.6 万为国内销售。Q3 上市的B01 上市即爆款，8-10 月连续三个月交付破万。新车带动下，公司10 月销量突破7 万。1）展望后续新车，公司Lafa 5 即将在11 月27 日正式上市，此前已于11 月7 日开启预售，预售价10.58-13.18 万元；2026 年公司将推出四款全新车型，包括A10 在内的两款A 系列新车，也包括D19 在内的两款D 平台新车等。我们看好零跑汽车的核心零部件自研自制能力、平台化能力、成本管控能力，基于这些能力在各个价格带提供越级的产品力。我们也认为优秀的品价比不仅在20 万以下的市场是重要购车因素，在20 万以上的市场同样如此。2）渠道方面，公司预期2025 年年底突破1000 家销售渠道，2026 年目标突破1500 家，其中零跑中心占比超过50%。基于强势的产品周期和渠道扩张规划，公司重申了2026 年百万销量、50 亿元利润的目标。
　　海外订单强劲，2026 年海外目标销售10-15 万台。1）销量方面，公司Q3 出口17397 台，Q1-3 累计出口37772 台，新势力出口第一。2）订单上看，海外需求旺盛，10 月海外订单达到1.2 万台、11 月预计超过1.5 万台。3）车型方面，当前海外主销车型包括T03/C10/B10 等，2026 年还将有Lafa5（预计26Q2 海外上市）及A 平台的产品陆续投放海外市场，更好地满足当地需求。4）渠道方面，截至25Q3 末，零跑国际在欧洲、中东、非洲和亚太等30 个国际市场建立了超700家兼具销售与售后功能的网点（欧洲/亚太/南美分别650/50/30 家）。5）本地化生产方面，公司目标在26H1 率先完成马来西亚本地化项目，并导入首款车型C10；继而于2026 年年底前在欧洲落成本地化项目，首款落地车型将是B 平台车型。总体而言，无论是从产品上看，还是从渠道上看，公司海外市场正快速扩张，而本地化生产的推进也将有助于规避相关风险，我们预计公司2026 年海外销售将高速成长，公司目标明年海外销售10-15 万台。
　　投资建议：公司后续产品周期仍非常强势。在不考虑后续潜在零部件合作、明年可能有的积分收入情况下，我们预计公司2025-2027 年销量61/102/132 万辆，总收入675/1130/1510 亿元；2025-2027 年归母净利润10/51/113 亿元，归母净利润率1.5%/4.5%/7.5%。我们给予零跑汽车1100 亿港元目标估值，对应20x 2026eP/E、0.9x 2026e P/S，目标价77 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险、政策风险。