2025 业绩符合市场预期
　　公司公布2025 年业绩：2025 年全年收入同比+101.3%至647.32 亿元，归母净利润同比由亏转盈达5.38 亿元，其中4Q25 营业收入210.32 亿元，同比+56.3%，环比+8.1%；归母净利润3.55 亿元，同环比均大幅提升，2025 年业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　销量强劲推动营收高增，海外业务贡献新增长极。全年收入增长的主要驱动力包括：1）2025 年公司销量同比+103.1%达596,555 台，实现连续两年销量同比翻倍；2）海外与多元化收入贡献，2025 年出口67,052 台，带动相关碳积分交易收入增加。
　　往前看，随着A 平台A10、D 平台D19 和D99 陆续上市，公司逐步形成覆盖轿车、SUV、MPV 的完整产品矩阵。我们认为，随着新车型的陆续上市和产品配置的持续升级，零跑的车型周期进一步向上，为后续销量增长提供有力支撑。
　　毛利率创历史新高，经营性现金流大幅增长。2025 年毛利率为14.5%，同比+6.1pct；4Q25 毛利率15.0%，环比+0.5pct，均创历史新高，主要系持续推进成本管理，产品组合优化与技术升级，以及海外销量增长带动碳积分交易收益。2025 期间费用率持续下降，同比-3.9ppt 至15.3%，展现规模效应。2025 年经营性现金流同比+49%至126.2 亿元；全年实现净利润5.4 亿元，首次全年盈利。
　　高端化与全球化战略并进，中长期增长动力充足。公司积极推进产品高端化布局，发布全新旗舰D 平台。全球化方面，海外销售网络覆盖约40 个国际市场近900 家网点，西班牙CKD 项目稳步推进，2026 年B10 逐步实现本地投产。我们认为，随着高端化产品推出和全球化产能释放，零跑有望在保持新势力领先地位的同时，进一步拓展盈利空间和市场份额。
　　盈利预测与估值
　　由于乘用车竞争加剧，我们下修2026 年净利润19%至39.4 亿元，首次引入2027 年净利润61.5 亿元。当前股价对应2026/2027 年14.3 倍/9.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们同步下调目标价22.1%至60.80 港元，对应20 倍/12 倍2026/2027 年市盈率，较当前有36.5%上行空间。
　　风险
　　新车爬坡不及预期，行业销量下滑，盈利修复不及预期。