单季利润创历史新高，全年实现扭亏为盈。公司2025Q4 营收达210.3 亿元，同比增56.2%，单季首次突破200 亿元；毛利率提升至15%，同/环比分别提升1.7/0.5 个百分点，延续改善趋势；净利润达3.6 亿元，创历史新高，已连续三个季度实现盈利，反映规模效应与成本优化持续释放。全年维度看，公司2025 年营收达647.3亿元，同比增长101.3%，交付量达596,555 辆，同比增长103.1%，规模快速扩张驱动经营杠杆释放；全年净利润5.4 亿元，经调整净利润10.8 亿元，实现由亏转盈。现金流方面，全年经营活动现金净额达126.2 亿元，自由现金流78.2 亿元，均显著优于2024 年；期末现金储备升至378.8 亿元，同比增长54.9%，为后续产品周期及海外扩张提供充足支撑。
　　新车周期全面启动，合作项目进入兑现阶段。产品端，公司2026年新车节奏显著加快，A10 将于3 月26 日正式上市，D19 预计4 月中下旬开启销售，A05 及D99 将于6 月中下旬至7 月初陆续推出，覆盖A、D 双平台核心价格带，强化主流市场渗透。同时，与一汽集团的合作持续推进，首款面向海外市场的合作车型预计于9 月前后量产，零跑负责研发与制造，标志公司在“技术输出+制造能力”模式上的进一步落地。叠加与Stellantis 在多项目层面的深入合作，公司在国内外双合作体系下的收入来源与产业协同路径逐步清晰。
　　成本波动可控，利润目标维持高确定性。在上游原材料及碳酸锂价格阶段性上涨背景下，公司通过提升自研自制比例（涵盖三电系统及座椅、保险杠等核心部件）持续对冲成本压力，管理层预计整体毛利率影响有限。考虑到成本传导存在滞后性以及行业价格波动具备周期性，公司判断2026 年毛利率具备稳定基础。在此基础上，公司维持全年50 亿元净利润指引不变，反映管理层对规模扩张、产品结构优化及费用效率改善的信心，盈利能力延续上行趋势。
　　智能化加速兑现，全球布局持续扩张。公司明确2026 年为智驾能力释放的关键年份，在坚持全域自研战略的同时适度引入合作资源，推动产品体验进入行业第一梯队，年内有望在量产车型中逐步兑现。海外方面，公司已在欧洲、南美及亚太等约40 个市场布局约900 家渠道，其中欧洲超800 家，销售网络快速成型；南美市场以巴西为核心加速突破，渠道与车型导入同步推进。结合当前库存处于健康区间、渠道扩张与产品供给共振，公司交付节奏有望维持高位运行，叠加新能源渗透率提升及海外放量，全年销量上限具备冲刺条件。
　　盈利预测与估值： 我们更新公司 2026-28 年总营收预期为1021/1326/1677 亿元（上调8%/4%/新引入）。公司2026 年车型pipeline 较同行业可比公司仍有显著优势，预计国内份额持续向好，海外亦有望维持高增。参考可比公司，我们给予公司2026 年0.75 倍 PS，合理目标价61.44 港元（按 1 港元=0.8767 人民币汇率换算；前次目标价 73.51 港元对应 2026 年 1.0 倍 PS，按 1 港元=0.9144 人民币汇率换算；下调16%）。我们对公司维持“优于大市”评级。
　　风险提示：海外销量不及预期，国内价格竞争加剧，宏观经济下行。