我们重申零跑汽车的“买入”评级，调整零跑汽车（9863.HK）目标价至58.0 港元，潜在升幅28%。
　　交付量保持高速增长，全球化战略加速落地：零跑2025 年四季度交付20.1 万辆，全年累计交付59.7 万辆，同比继续超翻倍增长。4Q25 零跑出口销量2.9 万辆，同比增长超过4 倍。公司2026 年目标销量100万辆，其中包括10-15 万辆海外销量。一方面，零跑计划于今年年内推出A 系列和D 系列共4 款全新车型，进一步完善产品矩阵，新车型预计贡献约40%的销量份额。另一方面，公司出口销量成长迅速，并在积极推进本地化生产，海外销量有望成为交付量增长一大动能。西班牙CKD 项目已完成立项，计划于2026 年10 月投产B10 车型。
　　首次实现全年盈利：去年四季度，零跑实现营收人民币210.33 亿元，同比增长56%，环比增长8%。毛利率为15.1%，同比/环比增长1.7/0.6个百分点。公司展现出较强的费用控制力，实现营业利润2.16 亿元，超出我们和市场预期。零跑四季度净利润为3.55 亿元，并在2025 年实现首次年度盈利。公司维持2026 年净利润指引。零跑的利润持续释放为自身估值体系切换奠定了基础。此外，零跑将在2026 年下半年迎来更多零部件外销车型量产，在更长期维度将有更广阔的发展空间。
　　业绩会要点及展望：1）公司计划于2026 年二季度推出覆盖全国的城市领航辅助功能，力争年底跻身行业智驾第一梯队。2）与一汽集团的首款合作车型将于3Q26量产，与Stellantis的合作谈判也已进入关键阶段。
　　3）除欧洲市场以外，零跑将在2026 年发力南美市场，特别是巴西。
　　估值：我们采用分部加总法估值，使用市盈率进行估值，分别给予零跑2026 年汽车销售、服务、其他收入43.0x、30.0x 和32.5x 的市盈率，得到目标价58.0 港元，潜在升幅28%，对应目标市盈率40.2x。零跑汽车当前市销率为0.5x，估值具有重估上行空间。
　　投资风险：全球关税政策变化；新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；A 系列和D 系列车型订单表现不及预期；海外扩张速度不及预期；原材料成本波动，行业竞争加剧，拖累公司利润表现；智能辅助驾驶研发进度持续落后，体验提升不及预期。