公司2023 年全年销量16.00 万辆。2023 年12 月，蔚来交付新车18,012 台，同比增长13.9%；2023 年四季度，蔚来共交付新车50,045 台，同比增长25.0%，季度交付量超交付指引；2023 年全年，蔚来共交付新车160,038 台，同比增长30.7%。
　　新车型蓄势待发，产品矩阵进一步完善。2023 年12 月23 日NIO DAY 上旗舰车型ET9 发布，各项配置奢华，面向高端家用与商务场景。整车尺寸5325×2016×1620mm，轴距3250mm，预售价80 万，2025 年1 季度交付。ET9 内部采用原生4 座布局，2m 长行政桥贯穿前后排，集成20项子系统，内置360°无极调节行政桌案及电动冰箱；搭载蔚来首颗自研神玑芯片+双侧广角激光雷达在内的31 个感知硬件+自研46105 大圆柱电池+全车900V 高压架构+自研1200V 碳化硅功率模块+SkyRide 天行全线控智能底盘，软硬件均为卓越体验所打造，进一步提升主品牌价值。阿尔卑斯主攻20 万~30 万元的中端市场，首款车型将在2024 年下半年上市，阿尔卑斯的第一款车在近期完成了VB 车（Verification Build 验证样车制造）试制，不会共享蔚来主品牌的销售网络及换电专用网络，贡献销量的同时降低对主品牌形象及换电网络拥挤程度可能会带来的负面影响。
　　销量爬升带动毛利率回暖，后续关注降本控费带来的进一步改善。2023 年1-5 月蔚来总销量4.39万辆，6 月12 日宣布价格及权益调整，将权益从车价中拆分，全系车型直降3 万元。权益解绑后，三/四季度总销量分别为5.5/5.0 万辆，带动整体毛利率环比改善。12 月5 日蔚来取得江淮汽车部分工厂资产，后续将实现独立制造，制造成本有望下降10%。蔚来11 月初宣布裁员10%，具体调整已在11 月完成；内部将削减或推迟三年内不能提升公司财务表现的项目投入，蔚来CFO 奉玮称，这两项举措在2024 年将为蔚来节约 20 亿元的总成本。
　　补能设施健全，关注盈利性改善。截止2023 年底，蔚来已在全球新建换电站1,035 座，累计建成2,350 座，其中高速公路换电站747 座，在中国完成“7 纵6 横11 大城市群”高速换电网络布局；累计为用户提供超3,500 万次换电服务；累计布局充电站3,608 座、充电桩21,091 根；累计接入1,460,000+根第三方充电桩；累计打通71 条Power Journeys 路线。与吉利、长安等多合作伙伴建立换电联盟后，随换电车型的开发与上市，蔚来换电站利用率将显著提升，带动换电业务盈利性大幅改善，将为蔚来贡献显著收益；同时蔚来对外合作采用第三方持有换电站资产模式，第三方购买并持有蔚来换电站产品，蔚来负责运营，目前已经有数十个换电站采用这种运营模式，将大幅减轻初期投资压力。
　　盈利预测与估值。由于四季度整车需求持续增长，蔚来交付量符合预期，我们维持23~25 年营业收入523/881/1254 亿元不变，维持23~25 年归母净利润-177/-70/-28 亿元不变。公司为国内自主新能源豪华品牌，有望深度参与国内消费升级及电动化趋势；核心技术全栈自研下车型产品力强，权益解绑后性价比凸显，月销量有望持续提升。参考可比公司估值，给予其2024 年1.40 倍PS，对应目标市值1,233 亿元人民币，相较当前（2024/1/3）有23%的上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、公司净利润尚未转正