经营费用支出环比扩大令亏损较预期大。2023 年4 季度，蔚来汽车营收171 亿元人民币（下同），环比下降 10.3%，较我们/市场预期高约 4%；汽车交付量 50,045 辆，环比下降 9.7%；毛利率为 7.5%，其中汽车毛利率为11.9%，较我们预期好，环比改善0.9 百分点，主要由于成本下降。销售/研发费用同时创下季度新高，环比增长30.7%/10.1%，人员和渠道扩张和新车研发投入令费用居高不下。4 季度，公司净亏损 53.6 亿元，较 3 季度扩大17.8%，亏损高于我们/市场预期约 7%。蔚来2023 年净亏损207 亿元也较我们/市场预期高13%/11%。在阿布扎比投资机构投入现金22 亿美元后，蔚来持有现金及现金等价物上升至573 亿元。蔚来指引 2024 年1 季度车辆交付量为 3.1-3.3 万辆，符合预期。
　　上半年销量增长压力较大，下半年子品牌新车发布有可能令销量重拾升势。蔚来的1 季度交付量指引大致符合市场预期，受需求透支和春节假期影响，大多数整车厂1 季度销量都较弱。同时，蔚来在1 季度发布了2024年改款车型，因此在新老车型的交替影响下，毛利率应较4 季度低。蔚来品牌2024 年没有新车发布的计划，因此我们预计2 季度销量环比改善，但难以回到去年高峰期的2 万辆月交付水平。下半年子品牌“阿尔卑斯”车型发布有望令销量重拾升势。根据公开信息，“阿尔卑斯”首款车型为SUV，定价将会在~25 万元左右，定位跟特斯拉 Model Y 相似，可换电定位大众市场。较低的售价和可换可充的亮点有望支持销量下半年改善。除了“阿尔卑斯”子品牌外，明年蔚来还会发布10-20 万元的新子品牌，以大众市场为定位，以走量为主。
　　维持中性。我们预测2024/2025 年蔚来销量同比增长19.1%/32.5%至19/25.2 万辆，“阿尔卑斯”首款车型将会在2025 年上量。但是由于子品牌独立销售网络，以及新车型的开发费用支出，我们预计亏损居高不下。我们认为行业价格战对板块估值短期有负面影响。基于1 倍 2024 年预测市销率（原1.5 倍），下调目标价至 40.3 港元/5.1 美元（NIO US）（原52 港元/6.6 美元）。维持中性评级。