NIO 主品牌销量有赖销售提效，期待2024H2 阿尔卑斯，维持“增持”评级考虑到NIO 品牌2024 年预计无新车型发布，阿尔卑斯平价子品牌预计在2024Q4规模交付，我们将2024-2025 年营收预测由852/1009 亿元下调至622/782 亿元，并新增2026 年营收预测848 亿元，对应同比增速12%/26%/8%。考虑到研发费用仍需持续投入、子品牌门店铺设导致营业费用增加，分别将2024-2025 年Non-GAAP 净利润由-128/-83 亿元下调至-175/-118 亿元，并新增2026 年Non-GAAP 净利润预测-115 亿元，对应调整后EPS 为-10.2/-6.8/-6.6 元。当前股价43.8 港币分别对应2024-2026 年1.1/0.9/0.8 倍PS。2024 年内NIO 主品牌预计无新车型发布、有赖于销售提效以驱动稳健增长，重点关注2024H2 平价子品牌阿尔卑斯推出有望驱动公司销量增长，维持“增持”评级。
　　2023Q4 汽车毛利率超预期源自成本降低，净亏损扩大源自费用端大幅增长2023Q4 公司汽车毛利率为11.9%，环比提升0.9pct，超出我们原先预期，主要源自单车物料成本降低，但公司整体毛利率环比下滑0.5 pct 至7.5%，主要源自能源网络扩张导致其服务毛利率的下降；费用端，基于研发人员增长及销售渠道扩张，2023Q4 营业费用环比大幅增长24%至79 亿元，Non-GAAP 净亏损由2023Q3的39 亿元扩大至2023Q4 的49 亿元，单车净亏损由7.1 万元提升至9.9 万元。
　　2024 年内主品牌缺乏新品，有赖销售提效以驱动稳健增长公司指引2024Q1 交付目标为3.1-3.3 万辆，1-2 月已交付约1.8 万辆，对应3 月交付目标为1.3-1.5 万辆，符合我们预期。展望2024 全年，公司预计于2024 年3月开始陆续发布NIO 品牌2024 款车型；计划于2024Q3 发布平价子品牌阿尔卑斯首款车型，整体售价有望下沉至20-30 万元，该车型预计在2024Q4 实现规模交付，形成全年8 款NIO 品牌车型+1 款阿尔卑斯车型的产品矩阵。基于公司年内恢复至单月2 万销量的指引，2024 年NIO 品牌仍无新车发布计划、阿尔卑斯车型交付时点在2024Q4 对全年销量贡献有限，公司主要通过销售网络优化提效以驱动主品牌销量增长，我们预计公司2024 年全年销量在19 万辆左右。
　　风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、新能源渗透不如预期。