四季度营收超预期，注重短期投资回报改善盈利能力。公司4Q23实现营收171.03 亿元超我们预期（HTI 预测: 165.67 亿元），同比+6.5%，环比-10.3%；毛利率7.5%，同比+3.6pcts，环比-0.5pcts。
　　4Q23 汽车营收154.39 亿元，同比+4.6%，环比-11.3%；汽车毛利率11.9%，同比+5.1pcts，环比+0.9pcts，主要得益于单位物料成本下降。公司2023 全年实现营收556.18 亿元（HTI 预测: 550.81 亿元），同比+12.9%，汽车收入492.57 亿元，同比+8.2%；毛利率5.5%，同比下降4.9pcts，汽车毛利率9.5%，同比下降4.2pcts。
　　研发销管费用双增，业绩短期持续承压。公司4Q23 研发费用（以下均为non-GAAP）达36.16 亿元，同比+1.8%，环比+36.8%；SG&A费用37.82 亿元，同比+16.1%，环比+10.4%。全年来看，公司研发费用119.14 亿元，同比+25.2%，SG&A 费用121.17 亿元，同比+25.8%。4Q23 经调整经营亏损为60.59 亿元，同比+0.7%，环比+42.9%，短期依然承压。全年来看，经调整经营亏损达202.86 亿元，同比+52.0%。我们预计24 年公司研发投入规模或与23 年持平，并有望通过持续的降本增效促进季度亏损逐步收窄。
　　一季度交付及营收指引低于预期，改款效果尚需观察。公司预计1Q24 汽车交付31,000-33,000 辆，同比-0.1%至+6.3%；营收104.99-110.87 亿元， 同比-1.7% 至+3.8% 。公司1/2 月汽车交付10,055/8,132 辆，对应3 月预计交付12,813-14,813 辆。公司3 月正式迎来2024 款全系改款，ES8/EC7/ES6/EC6/ET5T 将于3 月开启交付，价格与现款不变。新ET5/ES7 将分别在4/5 月开启交付，新ET7 则于4 月发布并开启锁单。蔚来改款最大升级来自于改款车型均将基于全新的中央计算平台ADAM，搭载高通骁龙SA8295P 第四代座舱芯片。我们认为在车市新一轮价格战的大背景，多家车企改款加量又降价的冲击下，蔚来力度稍显不足的改款是否能帮助上半年交付表现如期回暖仍为未知数。我们预计公司2Q24 交付量有望增至5.3 万辆左右，3Q24 月交付有望回归2 万辆大关。
　　阿尔卑斯首车对标Model Y，共享蔚来换电网络建立新优势。蔚来宣布第二品牌阿尔卑斯计划在二季度亮相，象征其成为首家发展子品牌的新势力造车企业，为公司发展翻开新篇章。阿尔卑斯将聚焦于20-30 万元主流市场，其首款换电车型将直接对标特斯拉Model Y，预计Q3 发布并于Q4 开始交付。公司对于首款车型很有信心，表示成本将比特斯拉低约10%，定价或具有很大弹性。该品牌将建立独立的销售网络同时利用蔚来的部分售后服务体系，并将共享蔚来的换电网络。阿尔卑斯的第二款产品是一辆面向大家庭的SUV，目前已顺利进入开模阶段，预计明年投入市场。另外，蔚来计划在2025 年推出第三品牌萤火虫，将凭借该品牌杀入十万元级的新能源汽车红海。我们认为，阿尔卑斯充分融入蔚来共享换电网络，新车型“可充可换可升级”的特性有望进一步促进品牌下沉，结合蔚来年底将在全国建成3310+座换电站，有望在大众市场建立新的竞争优势，并促进集团销量触底回升。
　　盈利预测与投资评级：结合公司1Q24 指引和2024 年产品计划，我们预计公司2024年交付量23 万辆，预测公司2024-26 年营收为769.6 亿/1,075.2 亿/1,287.5 亿元（下调14%/21%/新引入）。参考国内外领先造车新势力估值水平，给予2024 年1.0xEV/Sales ， 对应目标价57.20 港元（ 对应24 年1.15x PS ， 处于合理水平；HK$1=Rmb0.9201 汇率假设；前目标价77.54 港元，对应24 年1.3x EV/Sales，HK$1=Rmb0.914；下调26%）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新车订单及产能释放不及预期；市场竞争加剧；充换电设施建设不及预期。