营收交付量创新高，净亏损收窄。公司2Q24 实现营收174.5 亿元创历史新高，同比+98.9%，环比+76.1%；其中汽车销售收入156.8 亿元，同比+118.2%，环比+87.1%。Q2 汽车交付5.74 万辆，同比增长143.9%，环比增长90.9%，连续4 个月交付超2 万辆。Q2 毛利率9.7%，同比+8.7pcts，环比+4.8pcts；汽车毛利率12.2%，同比+6.0 pcts，环比+3.0 pcts，得益于材料成本的下降。研发费用32.2亿元，同比-3.8%，环比+12.4%；Non-GAAP 归母净亏损45.35 亿元，同比收窄16.7%，环比收窄7.5%。截至二季度末，现金储备416 亿元。公司预计Q3 营收191.1-196.7 亿元，同比+9.5%至+12.7%；预计汽车交付61,000-63,000 辆，同比+6.3%至+9.8%；7-8月已分别交付2 万辆新车，对应9 月销量预计20,326-22,326 辆。
持续加码智能化，充换电业务有望反哺。公司自研的全球首颗5nm 智能驾驶芯片“神玑NX9031”流片成功，并推出了整车全域操作系统“SkyOS·天枢”。公司还发布了中国首个智能驾驶世界模型NWM 和NADArch 2.0 智能驾驶技术架构，在智能化和技术创新方面不断取得突破。截至7 月，NOP+用户规模突破30 万，车队规模处于全国前列。公司推出行业内首个基于端到端架构的自动紧急制动AEB，覆盖场景提高6.7 倍，同时正式推出Banyan 榕3.0.0 智能系统，带来超130 项体验新增和优化。截至8 月20 日，公司在国内已建成超2,500 个换电站，日均换电量30-40 单，正逐步接近盈亏平衡点（日均换电量60 单），结合免费换电权益和整车销售解耦，销量增长带动换电业务收入增加，盈利前景可期。
多品牌战略有序推进，加速布局服务网络。乐道L60 量产下线，伴随供应链持续爬坡，公司预计12 月实现交付过万。第三品牌萤火虫进展顺利，预计2025 年公司将实现三品牌战略，面向足够宽的细分市场，覆盖14-80 万元的价格区间（采用BaaS 模式将能够覆盖10-70 万元价格区间）。同时，乐道和萤火虫将带来更多适合全球市场的产品，稳步推进海外布局扩展，与当地战略伙伴提供产品和服务。公司预计现有两座工厂10 月可实现双班生产，而第三工厂有望在3Q25 正式投产。公司积极拓展销售和服务网络，全球累计布局161 家蔚来中心，408 家蔚来空间，351 家蔚来服务中心，63 家蔚来交付中心，以及105 家乐道销售门店，为消费者提供全面的销售和售后服务体验。
盈利预测与投资评级：结合公司3Q24 指引和乐道发布节奏，我们维持2024 年23 万辆的交付预测，预测公司2024-26 年营收为704.3亿/934.3 亿/1,198.6 亿元（下调8%/13%/7%）。参考国内外领先造车新势力估值水平，给予2025 年0.75x EV/Sales，对应目标价49.45 港元（对应25 年1.0x PS，处于合理水平；HK$1=Rmb0.913汇率假设；前目标价57.20 港元，对应24 年1.0x EV/Sales，HK$1=Rmb0.9201；下调14%）。维持“优于大市”评级。
风险提示：新车订单及产能释放不及预期；市场竞争加剧；充换电设施建设不及预期。