蔚来Q2 业绩超预期、Q3 指引超预期。公司Q2 交付57373 辆车，5-6 月销量超过2 万辆，带动公司实现174 亿人民币收入，同比大幅增长99%。其中，车辆销售/其他销售收入分别为157/18 亿，同比增长118%/11%。毛利率超出预期，Q2 公司整体毛利率为9.7%（汽车销售/其他销售的毛利率分别为12.2%/-12.3%），同比/环比提升8.7/4.8pct，主要受益于单位物料成本下降、售后服务效率的提升。受益于规模经济，研发费用率和SG&A 费用率均有所收窄，Q2 GAAP 净亏损51 亿人民币，non-GAAP 净亏损45 亿，净亏损率26%，同比/环比改善36/23pct，超出预期。展望Q3，公司7-8 月均实现超2 万月销量，指引Q3 交付6.1-6.3 万辆，同比增长10%-13.7%，收入191.09-196.69 亿元。我们采用收入和销量指引的中值测算，在Q3 较低价格带的乐道L60 开始交付的同时，公司单车对应的收入反而有所增长。
乐道即将上市，产品矩阵不断补齐。1）蔚来品牌：根据公司公开业绩发布会，蔚来在中国30 万元以上的BEV 市场中，市占率超过40%。在当前车型的基础上，25Q1 公司将上市交付行政旗舰轿车ET9，形成更完善的产品组合。公司对于蔚来品牌的长期目标为月销4 万、毛利率25%。2）乐道品牌：9 月1 日，乐道105 家门店同时开业，乐道L60 将于9 月19日正式发布上市，预计价格将低于预售价（21.99 万元起），月底正式交付。销量方面，公司预计2024 年将交付2 万台，12 月的单月交付量将达到1 万台。由于乐道品牌所处的市场规模庞大，公司认为该品牌毛利率也有望达到15%以上的合理水平。3）萤火虫品牌：精品小车将于25H1 开始发布并交付。产品逐步推出的同时，公司也在积极完善产能建设，目前F1 和F2 将在10 月完成双班生产能力的建设，以支持后续L60 的交付。此外，公司正积极建设第三个工厂，预计25Q3 投产。
加速国际扩张，从欧洲到阿联酋。地域方面，公司以往在欧洲市场发展较快。继去年与阿布扎比政府支持的中东投资公司CYVN 达成战略合作之后，蔚来今年在阿联酋的布局也取得了重要进展。近期，蔚来阿联酋官方网站和社交媒体账号正式上线，公司预计在今年Q4 开始在阿联酋市场交付产品。车型方面，公司在海外市场采用多品牌战略，预计明年开始乐道和Firefly 品牌会有面向全球的产品，打开更广阔的市场空间。
补能继续推进，智能驾驶迎新进展。1）充换电方面，公司一直处于国内领先的水平。截至9 月5 日，蔚来拥有2561 个换电站，提供了超过5200 万次换电，安装了超过2.3 万个充电桩。8 月，蔚来宣布“加电县县通”计划，拟2025 年底覆盖中国大陆2300 个县城，进一步支撑公司打开更广阔的下沉市场。2）智能化方面，公司在7 月27 日发布了自主研发的智能驾驶芯片神玑NX9031、整车全域操作系统Sky OS、智能系统Banyan 榕3.0.0，此外，公司还展示了世界模型NWM 与全新智能驾驶技术架构NAD Arch2.0，智驾能力的提升值得期待。
现金较充裕，盈利性望改善。截至2024H1 末，公司账上现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为416 亿人民币，较为充裕。盈利性上看，公司Q2 超出预期，预计Q3、Q4 逐步提高整车毛利率，目标在Q4 整车毛利率提升至15%。其他销售部分，我们认为售后服务效率提升已见成效，随着乐道L60 等走量车开启交付，有望进一步改善售后、充换电等其他业务的盈利性，预计Q4 其他销售业务毛亏损率有望收窄至个位数水平。费用方面，公司指引每个季度30 亿人民币左右的研发费用；销售费用绝对值或许有所增加，但由于销量爬升带来的规模经济，仍有希望维持较低的费用率水平。
投资建议：Q2 降本幅度、盈利性改善超出预期，我们适当调整了盈利预测，预计公司2024-2026 年销量约22/34/45 万辆，总收入达682/920/1159 亿元，non-GAAP 净利润率约-26%/-14%/-9%。我们给予其目标市值至约130 亿美元（1012 亿港元），对应约1X 2025e P/S，目标价维持港股（9866.HK）49 港元、美股（NIO.N）6.3 美元，维持“买入”评级。
风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快的风险、上游零部件供应波动风险。