公司近况
　　7 月10 日，蔚来旗下品牌乐道汽车举行乐道L90 产品技术发布会，乐道L90预售定价超市场预期，我们预计L90 有望在高端大三排SUV市场保持领先。
　　评论
　　L90 正式开启预售，综合产品竞争力强。乐道L90 计划于7 月底正式上市，并于8 月1 日开启交付，目前展车已陆续抵达全国所有乐道门店。产品亮点上，通过公司积累的自研技术体系，升级了纯电三排大型SUV的空间、能耗、安全：1）大空间是大三排SUV用户的核心刚需，L90 通过包括轻量化、高集成、三电能力在内的36 项通过技术创新达成的空间优化， 实现了L90 舱内纵向空间达到4195mm，二排过道宽度180 毫米，同时纵向挑高达到1330 毫米。2）安全方面，L90 智能辅助驾驶以“解放精力、减少事故”为理念，标配端到端架构AEB在内的45 项主动及智能安全辅助功能，基于公司在数据、算法积累，我们认为L90 的安全性行业领先。
　　2Q交付符合指引，期待逐步兑现改革成效。2Q公司合计交付72,056 辆，符合公司此前的7.2-7.5 万辆交付量指引。此前，公司启动了内部的CBU改革（Cell Business Unit），CBU改革即为提升组织效率、实现经营目标而设立的经营机制，通过将公司经营工作拆分为多个互不重叠的“基本经营单元”，每个单元都必须建立明确的ROI指标和业绩奖惩规则，来提升单个经营单元的销量。1Q业绩会中公司表示相关改革举措有望从2Q逐渐体现在报表中，费用端效率有望逐步优化，我们期待公司兑现4Q25 盈利转正指引。
　　目标全年正向自由现金流，推出世界模型。公司认为在迭代及全新产品交付后，有望在2Q 销量和现金流逐步进入正轨，在强劲产品周期带动下，公司业绩会中指引运营现金流持续提升，全年自由现金流有望实现正向流入。
　　5 月30 日，蔚来世界模型NWM 首个版本正式开启推送，公司坚持以安全为先，在主动安全、高速领航、城区领航、智能泊车四大场景实现技术能力与用户体验的全面升级，充分展示了模型的地基稳、上限高的技术特点。此外，得益于智能硬件的提前规划与预埋，公司为智能辅助驾驶技术架构的更新迭代提供了足够的空间，使不同版本的车主均能享受到最新的技术成果。
　　盈利预测与估值
　　当前美股及港股对应2025 年0.7x P/S，考虑到市场竞争加剧且公司持续推进降本增效，分别下调公司2025-26 收入11%、3%至887、1307 亿元，维持2025-26 年Non-GAAP净利润，维持跑赢行业评级。考虑公司兑现4Q实现盈利转正的指引信心强，维持港美股目标价41 港币/5.3 美元，均对应2025 年1.0x P/S，港股和美股分别较当前股价存40%/36%上行空间。
　　风险
　　市场竞争加剧致需求不及预期，费用控制及换电合作不及预期。