业绩回顾
　　2Q25 业绩符合市场和我们预期
　　公司公布2Q25 业绩：营收为190 亿元，Non-GAAP 净亏损为41.3 亿元，公司毛利率表现稳健，费用有效控制，业绩符合市场和我们预期。
　　发展趋势
　　业绩符合市场预期，毛利稳健、费用有效控制。公司2Q25 交付72,056辆，环比+71.2%，带动实现营收190 亿元。综合毛利率环比+2.3ppt 至10%，汽车毛利率环比+0.1ppt 至10.3%，其他毛利率转正至8.2%（主因技术服务收入稳定增加，充换电运营持续减亏）。公司维持指引后续车型给定价稳定、结合平台化能力提升、芯片等采购降本，实现部分车型毛利率超过20%。2Q 研发和销管费用分别为30.1/39.7 亿元，环比继续保持下滑，带动整体费用率环比-26.3ppt。Non-GAAP 净亏损为41.3 亿元，综合来看，2Q 公司毛利率表现稳健，费用有效控制，业绩符合市场和我们预期。
　　强产品周期持续，4Q 月销有望破5 万辆。3Q25 公司计划交付87,000-91,000 辆，创下公司季度销量新高。本次业绩会中，公司指引在强劲的产品周期带动下，乐道L90 及全新ES8 两款车型有望在4Q 起逐步实现单月突破1.5 万辆的产销水平，并努力实现超过20%的毛利率水平，带动公司整体实现在4Q 持续突破月销5 万辆的交付，合计4Q 销量有望突破15 万辆，并实现整体16-17%的毛利率水平，并实现Non-GAAP 盈利转正。展望2026年，公司现有的5566 车型有望通过近期的100 度电标配的调整，支持销量回升，我们认为公司2026 年销量延续增长动力强。我们认为，公司正式启动内部CBU 改革后（Cell Business Unit），经营和组织效率、车型的市场竞争力持续提升，后续我们也有望看到费用端效率实现逐步优化。
　　目标全年正向自由现金流，推出世界模型。公司认为在迭代及全新产品交付后，有望自2Q 起销量和现金流逐步进入正轨，在强劲产品周期带动下，公司指引运营现金流持续提升，全年自由现金流有望实现正向流入。5 月30 日，蔚来世界模型NWM 首个版本正式开启推送，公司坚持以安全为先，在主动安全、高速领航、城区领航、智能泊车四大场景实现技术能力与用户体验的全面升级，充分展示了模型的地基稳、上限高的技术特点。
　　盈利预测与估值
　　当前美股及港股对应2026 年0.7x P/S，维持2025 扣非盈利预测，考虑到公司产品周期强劲，26 年Non-GAAP 净利润由-14.3 亿元上调至54.3 亿元，维持跑赢行业评级。考虑到公司强劲产品周期及2026 年有望实现全年盈利转正，分别上调港美股目标价51%/52%至68 港币/8.8 美元，均对应2026 年1.0x P/S，港股和美股分别较当前股价存33%/ 38%上行空间。
　　风险
　　市场竞争加剧致需求不及预期，费用控制及换电合作不及预期。