2Q25 汽车收入明显回升。蔚来2Q25 收入约190.1 亿元（人民币，下同），同比+9%，环比+57.9%，其中汽车收入约 163 亿元，符合市场预期。单车平均价格环比回升至约 23.9 万元，略高于市场预期，主要受新车型投放与产品结构改善推动。2Q25 毛利率 10.0%，环比+2.4 个百分点，其中汽车毛利率 10.3%，较1Q25 的10.2%基本持平，主因2Q25 蔚来约8 成销量来自老款车型，新5566 对毛利率影响还没反映。费用方面，销管/研发费用依然处高位，但环比有所收敛，分别约 39.6 亿/30.1 亿元。
　　降本与管控效果已初步体现，将在2H25 继续放大。2Q25 净亏损 49.9 亿元，同比扩约11%，但环比收窄；经调整净亏损亦较1Q25 明显改善。
　　3Q25 指引乐观，4Q25 目标实现NIO 与乐道合计月销约5 万辆。公司对3Q25 指引乐观，预计交付 8.7–9.1 万辆，收入 218–229 亿元，创历史新高，主要受新款L90 放量带动。展望4Q25，蔚来目标实现NIO 与乐道合计月销约5 万辆，综合毛利率提升至 17%–18%。我们认为，3Q25 放量确定性较高，单车均价有望进一步修复，加之成本下降，亏损收窄趋势明确。我们预测ES8 的订单量可能在4-5 万辆的水平，4Q25 L90 和ES8 同时大批量交付，单月销量大概率会冲击5 万辆。同时管理层在电话会中表示L80 的交付已从原计划的 2H25 推迟到2026 年开始，也侧面验证在现有车型布局下，已足够支持2H25 的销量目标。
　　上调销量预测，维持买入。我们上调蔚来2025 年销量预测由30 万辆至34 万辆，收入同步上调17.5%至995 亿元，主要反映L90 和ES8 的强劲销量预期。我们认为市场焦点在于边际改善的可持续性，降本效果能否达到市场的预期，以及4Q25 能否实现盈利。我们认为销量回升提振市场信心，有利后期新车发布和后续融资。根据调整后收入预测，目标价上调至62.7 港元/8.0 美元（NIO US），对应2025 年市销率1.2 倍。维持买入评级。