我们维持蔚来的“买入”评级，上调蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK）目标价至7.7 美元/59.9 港元，潜在升幅17%/17%。
　　重申蔚来“买入”评级：蔚来二季度费用环比下降7%，严格控费效果开始显现。公司预计三四季度研发费用将进一步下降至人民币20 亿元。而且，乐道L90 和蔚来ES8 两款车型需求高于公司内部预期，蔚来正积极调配和调增产能，推动交付量成长。我们认为公司四季度目标实现non-GAAP 盈亏平衡确定性大幅增加。展望明年，新车周期以及严格控费的趋势和基调将会延续，蔚来当前市销率1.0x，具备吸引力。
　　二季度费用控制初见成效，目标四季度盈亏平衡：今年二季度，蔚来实现收入人民币190 亿元，同比增长9%，环比增长58%。毛利率为10.0%，同比增长0.3 个百分点，环比增长2.3 个百分点，主要受益于技术服务收入。其中，汽车销售毛利率为10.3%，环比略微提升0.1 个百分点，受到“5566”车型切换的影响。公司二季度的费用为68.1 亿元，同比下降1%，环比下降7%，持续严格控制费用。因此，公司二季度的营业亏损和净亏损分别环比收窄24%和25%。公司指引三季度交付量中位数8.9 万辆（同比增长44%/环比增长24%），规划四季度整车产能将达约5.5 万辆/月。在持续控费下，目标四季度实现non-GAAP盈亏平衡。我们上调2025 年和2026 年销量预测，并下调今明两年的营业亏损和净亏损预测。
　　业绩会要点及展望：1）二季度，公司进入新车周期。萤火虫、L90、ES8 等三款车型需求超出预期。四季度销量目标为15 万辆。2）目标四季度实现non-GAAP 盈亏平衡，其中研发费用今年三四季度有望控制在20 亿元的水平，明年有望维持在20 亿-25 亿元。3）明年有ES9、ES7、乐道L80 三款大车上市。
　　估值：我们采用分部加总法对蔚来估值，对蔚来2025 年汽车销售和其他销售分别给予1.2x 和1.8x 市销率。我们得到蔚来美股目标价7.7 美元，对应目标市销率1.3x。同时，得到其港股目标价为59.9 港元。
　　投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；乐道新车型交付表现不及预期；新品牌新车型上市和交付慢于计划；低线城市销售渠道扩张以及换电站铺设不及预期；行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现；辅助驾驶功能升级落地速度较慢。