营收增长降本奏效，净亏损持续收窄。公司2Q25 实现营收190.1 亿元，同比+9%，环比+57.9%；其中汽车销售收入161.4 亿元，同比+2.9%，环比+62.3%。Q2 汽车交付7.21 万辆，同比增长25.6%，环比增长71.2%，创二季度新高。Q2 毛利率10%，同比+0.3pcts，环比+2.4pcts；汽车毛利率10.3%，同比-1.9 pcts，环比基本持平，主要由于产品组合变化导致ASP 下降。研发费用30.1 亿元，同比-6.6%，环比-5.5%；SG&A费用39.6 亿元，同比+5.5%，环比-9.9%。Non-GAAP 归母净亏损41.3 亿元，同比收窄9%，环比收窄34.3%。
　　Q3 指引乐观，Q4 盈利难度仍艰巨。公司预计Q3 营收218.1–228.8亿元，同比+17%至+23%；交付87,000–91,000 辆，同比+41%至+47%；7–8 月已交付5.2 万辆，9 月预计3.5–3.8 万辆，完成指引下限难度不大。Q4 公司提出月交付目标5 万辆，其中乐道L90 产能10 月1.5 万台，ES8 产能10 月1 万、12 月1.5 万；三品牌月均交付目标5.6 万台，蔚来2.5 万、乐道2.5 万、firefly 6000。Q4 乐道L90 和全新ES8 实现完整季度交付，毛利率目标20%；整车毛利率目标16%–17%，实现盈亏平衡。我们认为，要实现Q4 盈利，公司需毛利率超17%、月交付规模超7 万辆，依赖零部件通用率与自研率大幅提升以实现极限降本，但目前能见度有限。
　　新车规划调整，聚焦高毛利SUV。公司在新车规划上做出调整，明确部分车型短期不会更新。公司在成都车展表示，2026 年内5566车型不会推出NT3 版本，仍基于25 款平台销售，不会升级至900V架构。同时，5566 系列已搭载自研NX9031 芯片和SkyOS 天枢系统，智能化水准不逊NT3 平台，因此明年无大改计划。同时，ET7、EC7 也不会在2025 年改款，公司将资源集中于SUV 布局，轿车产品更新暂时延后。未来产品重心将转向高毛利车型，如ES8、L90，以及即将推出的ES9、ES7 和L80 三款大SUV，形成六/七座、五座及家庭取向的大型SUV 组合。公司同时坚持三品牌战略，目标是通过差异化定位覆盖高端至大众细分市场。整体战略由全面覆盖转为强调盈利和可持续发展，核心在于通过产能释放、成本管控和高毛利新品实现毛利，并逐步建立稳健的盈利模式。
　　盈利预测与估值：结合公司3Q24 指引和新品节奏，我们预计今年交付量近33 万辆，但不可避免的是，整车 ASP 或仍将承压下探。我们下调公司2025-26 营收预期至844/1113.5 亿元（ 下调10%/7%）。参考国内外可比公司估值水平，给予公司2025 年1.1xEV/Sales，对应目标价50.62 港元（对应25 年1.6x PS，考虑到公司正进入强产品周期，我们认为该估值区间合理；HK$1= Rmb0.9152汇率假设；前次目标价49.45 港元，对应25 年0.75x EV/Sales，HK$1=Rmb0.913；上调2%）。参考9 月4 日收盘价仅5%的上行空间，下调评级至“中性”。
　　风险提示：新车订单及产能释放不及/超出预期；市场竞争不确定；充换电设施建设不及/超出预期。