3Q 业绩符合市场和我们预期
　　公司公布3Q25 业绩：营收为217.9 亿元，Non-GAAP 净亏损为27 亿元，整体业绩符合市场和我们预期。
　　发展趋势
　　业绩符合市场预期，改革成效持续兑现。公司3Q25 交付87,071辆，实现营收217.9 亿元。综合毛利率环比+3.9ppt 至13.9%，汽车毛利率环比+4.4ppt 至14.7%，创下公司1Q23 以来季度最好水平，主因推进降本及L90 占比提升，其他毛利率继续保持转正为7.8%。3Q 研发和销管费用分别为23.9/41.9 亿元，研发费用环比下降约6 亿元，销管费用环比有所增长主要受新车型周期带动，整体费用率环比-6.5ppt 至30.2%。Non-GAAP 净亏损27亿元，3Q 公司改革成效持续兑现，业绩符合市场和我们预期。
　　强产品周期持续，4Q月销有望再创新高。公司指引4Q交付12-12.5 万辆，保持高水平。行至2026 年，我们继续看好公司本轮产品周期和内部经营改善：现有5566 车型有望通过100 度电标配调整，支持销量回升。我们认为，公司启动内部CBU改革后（Cell Business Unit），三个品牌定位清晰，布局日趋完善。2026年公司计划2-3Q推出ES9/ES7/L80 三款SUV车型，我们预计公司继续发力站稳纯电大车市场；此外，萤火虫加速推进全球化。
　　已实现现金流转正，持续融资提高安全垫。在强劲的产品周期带动下，公司财报表示3Q经营性现金流和自由现金流均实现转正。此前公司于9 月17 日完成11.6 亿美元公开增发新股融资，所筹资金规划用于智能电动汽车核心技术的研发、新一代技术平台及车型的开发、充换电基础设施的扩展，以及进一步优化公司资产负债表，增强资金实力，我们认为公司安全垫持续提升。
　　盈利预测与估值
　　当前美股及港股分别对应2026 年0.7/0.8x P/S，考虑到行业补贴退坡，2025/26 年扣非盈利预测由-102.7/54.3 亿元下调至-131.7/36.7 亿元，维持跑赢行业评级。相应均下调港美股目标价9%/至62 港币/8 美元，均对应2026 年1.0x P/S，港股和美股分别较当前股价存32%/46%的上行空间。
　　风险
　　市场竞争加剧致需求不及预期，费用控制及换电合作不及预期。