3Q25 毛利大幅回升，费用下行带动亏损明显收窄。公司3Q25 实现营收217.9 亿元，同比+17%，环比+15%；其中汽车销售收入192.0 亿元，同比+15%，环比+19%。Q3 汽车交付8.7 万辆，同比增长41%，环比增长21%，创季度新高。Q3 毛利率13.9%，同比+3.2pcts，环比+3.9pcts；汽车毛利率14.7%，同比+1.6pcts，环比+4.4pcts，成本优化叠加高毛利车型占比提升带来显著的盈利改善。研发费用19.4 亿元，同比-33%，环比-22%；SG&A 费用39.3 亿元，同比+1%，环比+7%。Non-GAAP 经调整净亏损27.4 亿元，同比收窄38%，环比收窄34%。
　　Q4 高增可期，单季盈利可持续性待检验。公司指引 Q4 营收327.6–340.4 亿元，同比 +66% 至 +73%，交付 12–12.5 万辆，同比+65% 至 +72%。管理层表示，置换补贴退坡对需求冲击明显，年末难再现“翘尾效应”，对 L60 等中低价车型影响更为突出。但全新ES8 订单充足、交付加速，使公司对 Q4 盈利仍具信心。整车毛利率有望升至约 18%，其中新 ES8 超 20%。Q3 毛利改善主要来自规模扩大与供应链降本，L90 等车型亦有贡献；分车型看，新 ES8 约20%，ES6/EC6 超 25%，ET5/ET5T 与 L90 约 15–20%。非车业务毛利同样将改善，整体指引显示 Q4 毛利较 Q3 明显回升。我们认为 Q4盈利的达成条件较为严苛，需综合毛利率达 17%、月交付超 6 万辆，并依赖较大幅度的通用化与自研率提升以实现极限降本；若盈利更多来自技术授权等非车收入，其可持续性仍有待观察。
　　萤火虫领衔出海，品牌全球化路径成形。蔚来明确了2026 年的核心规划：蔚来品牌端，公司希望在明年上半年某月实现 5 万辆月销，并将推出三款大尺寸车型（Q2 两款、Q3 一款），同时持续推进自研芯片布局，正与合作伙伴探讨将辅助驾驶芯片向行业与机器人等非车领域开放，通过 Tier 1 输出芯片及设计能力，打造新的技术服务收入。乐道品牌将定位主流家庭市场，覆盖 10–30 万元价格带，并已启动 20 万元以下平台的开发，待合适时机推出，以进一步扩大覆盖面。在出海方面，公司已与数十家当地经销商达成合作，萤火虫将成为近期重点出口车型，乐道也将陆续进入全球市场；海外节奏将与国内相反，先推萤火虫，再引入乐道与蔚来品牌，构建从入门到高端的出海路径，推动整体规模持续提升。
　　盈利预测与估值：结合公司4Q24 指引和交付节奏，我们预计今年交付量约32.5 万辆，明年5 款SUV 新车待发，强产品周期有望开启。我们预计公司2025-27 营收预期至842/1224/1465 亿元（持平/上调10%/上调20%）。参考国内外可比公司估值水平，给予公司2026 年0.6x EV/Sales，对应目标价50.02 港元（对应26 年1.32xPS，考虑到公司正进入强产品周期，我们认为该估值区间合理；HK$1= Rmb0.9111 汇率假设；前次目标价50.62 港元，对应25 年1.1x EV/Sales，HK$1=Rmb0.9152；下调1%），维持 “中性”评级。
　　风险提示：新车订单及产能释放不及预期；市场竞争加剧；充换电设施建设不及预期。