3Q25 业绩强劲，经营现金流转正，资产负债表修复。蔚来3Q25 总收入达217.9 亿元（人民币，下同），同比+16.7%，环比+14.7%，位于此前指引区间上限。得益于供应链成本持续优化及零部件降本，3Q25 整车毛利率明显修复至14.7%（2Q25 为10.3%），综合毛利率升至13.9%，创近三年新高。尽管受乐道L90 及萤火虫Firefly 占比提升影响，ASP 环比结构性下行至约22.1 万元，但成本端改善幅度远超均价下行幅度，带动盈利能力逆势提升。费用方面，研发费用环比大幅下降20.5%至23.9 亿元，显示组织优化（CBO 机制）成效显着。最关键的是，公司本季度实现了正向经营现金流和自由现金流，结合9 月完成的11.6 亿美元融资，截至3 季度末现金储备增至367 亿元。
　　4Q25 指引强劲，目标实现单季盈亏平衡。4Q25 指引交付12.0-12.5 万辆（同比+65%-72%），收入327.6-340.4 亿元。随着销量规模翻倍，管理层明确表示4Q25 将挑战Non-GAAP 层面盈亏平衡，且受益于高毛利的全新ES8 和乐道L90 放量，预计4Q25 整车毛利率将进一步提升至18%左右。
　　展望2026 年，公司将进入强劲产品周期，计划在2-3Q26 推出三款全新大型SUV，形成“5 款大车”的高端产品矩阵。基于此，公司目标2026 全年实现Non-GAAP 盈利及整车毛利率稳定在20%以上的经营目标。海外市场方面，将全面转向“合作伙伴”模式以降低资本开支，同时成立芯片合资公司对外开放自研能力，开辟技术变现新路径。
　　维持买入。鉴于3Q25 强劲的毛利率表现及4Q25 的历史性高指引，我们维持蔚来“多品牌、高增长”周期的判断。结合1-3Q25 实际销量（约20.1 万辆）及4Q25 指引，我们维持2025 全年销量预测约34 万辆。我们认为市场此前的担忧已随毛利率修复和现金流转正有所缓解，当前的焦点在于4Q25 能否通过规模效应进一步大幅减亏，和2026 年的新车发布节奏。我们维持目标价62.7 港元/8.0 美元（NIO US）及买入评级。