Q3 毛利率超预期，Q4 收入指引相对保守、季度维持扭亏为盈目标。公司25Q3 交付了87071 台车，同比增长40.8%、环比增长20.8%，其中蔚来/乐道/萤火虫品牌分别交付36928/37656/12487 辆车。销量的高增长带动Q3 收入同比/ 环比增长16.7%/14.7%至218 亿元，其中汽车销售同比/环比增长15%/19%至192 亿元。公司Q3 毛利率13.9%，同比/环比提升3.2pct/3.9pct。其中，汽车毛利率同比/环比分别提升1.6pct/4.4pct 至14.7%，改善主要来自公司全面降本措施及规模经济。服务及其他毛利率同比提升16.5pct 至7.8%，主要来自降本增效带来的零部件、配件销售及车辆售后服务毛利率提升。由于有效的组织优化、新产品及新技术不同开发阶段带来的设计及开发费用下降，公司Q3 研发费用降低至24 亿元；由于新产品推出相关的销售及营销活动，公司销管费用环比有所增加。Q3 归母净亏损36.6 亿元人民币，non-GAAP 归母净亏损27.6 亿元，non-GAAP 归母净亏损率为12.7%，亏损率同比/环比收窄10.9pct/9.0pct。
　　展望Q4，公司指引交付量12.0-12.5 万辆，同比增长65.1%-72.0%，收入327.6-340.4亿元，同比增长66.3-72.8%，车辆毛利率预计约18%，研发费用指引20 亿元、SG&A费用指引40 亿元，预计实现季度的扭亏为盈。公司预计在2026 年上半年突破月销5万辆汽车，2026 年全年目标扭亏为盈。
　　乐道L90 在Q3 放量，蔚来ES8 订单持续强劲，预计2026 年陆续推出3 款新车。
　　1）车型方面，乐道L90 自7 月底上市三个月交付超3.3 万台，连续3 个月领跑大型纯电SUV 市场；全新ES8 于9 月20 日上市交付，稳居高端大型SUV 销量前列，41 天内交付破万。展望2026 年，公司预计Q2 上市两款车型、Q3 上市一款车型，包括豪华旗舰车蔚来ES9、大五座SUV 乐道L80、大五座的蔚来ES7 等车型，助力销量进一步增长。2）销售与服务网络方面，公司现有172 家蔚来中心、395 家蔚来空间、422 家ONVO门店、405 家服务中心及70 家交付中心。
　　发布世界模型NWM，自研芯片探索外供。5 月30 日，蔚来世界模型NWM 首个版本正式开启推送。接下来公司将为搭载NX9031 及NVIDIA Orin X 芯片的车型分批推送NWM 升级，进一步提升城市/高速NOP+、泊车及智能安全性能。此外，年底即将推送的COCONUT 2.1.0，将采用面向城市/高速NOA 及泊车的端到端模型方案，带来更流畅的驾驶体验。公司自研的神玑NX9031 芯片不仅自用，还通过合资公司向其他车企或非汽车行业客户推广芯片，且蔚来与合资公司的合作不具有排他性，公司保留了和其他伙伴在芯片上的合作可能性。
　　投资建议：我们预计2025-2027 年销量约33/52/63 万辆，总收入达862/1412/1654 亿元。得益于规模经济，公司未来几年亏损率有望逐步收窄并逐步扭亏为盈，预计non-GAAP 归母净利润为-137/6/84 亿元，non-GAAP 归母净利润率约-16%/0%/5%。我们给予其目标市值约180 亿美元（1396 亿港元），对应约0.9X 2026e P/S，目标价港股（9866.HK）57.2 港元、美股（NIO.N）7.4 美元，维持“买入”评级。
　　风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快风险、上游零部件供应波动风险、产能爬坡不及预期风险。