投资要点：公司发布2024 年年报，2024 年实现总销量19.0 万辆，同比+34.2%；实现总收入408.7 亿元，同比+33.2%；毛利率14.3%，同比+12.8pct；净亏损57.9 亿元，同比减亏45.9 亿元。2024Q4 实现销量9.2 万辆，同/环比+52.1/+96.6%；总收入161.1 亿元，同/环比+23.4/+59.4%；单车收入为16.03 万元，同/环比-21.1/-15.2%；毛利率14.4%，同/环比+8.2/-0.8%；净亏损13.3 亿元，同/环比减亏0.2/4.8 亿元。
Mona M03 及P7+的推出带动总销量大幅提升。2024 年下半年Mona M03 及P7+上市后销量表现亮眼，2024Q4 分别实现销量3.8 万辆、1.8 万辆，两车型合计占四季度总销量60.7%（MONA M03 占41.6%，P7+占19.1%），带动四季度销量大幅提升。由于M03 定价低，2024Q4 单车收入下滑明显，但销量大幅上升下规模效应同样显著，叠加P7+新智驾方案去除两颗激光雷达实现大幅降本，2024Q4 公司毛利率环比仅微降。同时两款新车支撑下公司顺利度过一季度车市淡季，2025 年Q1 交付指引9.1-9.3 万辆，创历史新高。
新车型周期已开启，销量增长潜力显著。老车型G6、G9 改款已于3 月13 日登场，G6焕新34%一级总成件、更新升级了81 项体验，开启预订后7 分钟大定突破5000 辆。后续X9、P7i 等老车型改款及G7、首款增程车型G01 的推出值得关注，销量增长潜力显著。
我们预计2025 年公司将实现49 万辆总销量，同比+158%。
出海加速，有望成为第二增长曲线。小鹏汽车自2024 年以来显著加快了出海的步伐，在欧洲多国及东南亚地区加速布局。2024 年8 月21 日，小鹏汽车在泰国曼谷举办了发布会，小鹏G6 右舵版上市。继泰国上市之后，小鹏汽车还将在马来西亚推出小鹏G6，并将陆续登陆新加坡、澳大利亚等市场。同时小鹏宣布将于2025 年下半年开启印尼本地化生产，并与当地ERAL 集团开展紧密合作，印尼也成为小鹏汽车首批开启海外本地生产模式的海外市场，海外市场的快速进入有望在未来贡献可观盈利性。
盈利预测与估值。公司新车周期开启，对外合作及内部改革进度超预期，盈利能力大幅增强，同时机器人及飞行汽车业务也有望取得突破性进展。我们维持25-26 营业收入877/1116 亿元不变，预测2027 年总收入1329 亿元；维持25-26 年归母净利润+4/+25亿元不变，预测2027 年归母净利润45.6 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、公司出海及新业务拓展进度不及预期。