收入略低于预期，但汽车毛利率超预期。小鹏汽车4 季度总收入环比增长59.4%，略低于预期，主要由于ASP 下降幅度较大，环比下滑15.2% 至16.3 万元，4 季度单价较低的M03 占~50%的销量。汽车毛利率为10.0%，超市场预期的9-9.5%，主要是由于规模效应和高效成本控制。费用方面，研发/销管费用环比增速均低于收入增长，分别环比增长22.9%/39.3%。收入大幅增长、毛利率改善和高效的费用控制带动净亏损环比下降26.4%至13 亿元，Non-GAAP 净亏损则环比下降9.2%至13.9 亿元，大致符合预期。
　　全年净亏损由2023 年的 103.7 亿元收窄至2024 年的57.9 亿元。
　　小鹏汽车指引2025 年1 季度销量9.1-9.3 万辆，测算3 月销量为3.1-3.3 万辆，3 月销量较2 月环比增长0.1-0.3 万辆。从ASP 来看，1 季度ASP 依然受M03 占比高的影响，同时小鹏汽车对除了M03 和P7+外的车型推出优惠也对ASP 有负面影响。但进入2 季度G6+G9 和M03 MAX 的交付有望改善ASP。在汽车毛利率方面，小鹏指引1 季度依然能维持在双位数。
　　看好今年的大产品周期，下半年增程车型发布。小鹏的2025 款G6 将在3月21 日开始交付，从渠道和订单交付时间估算G6 和G9 订单量约为1.5-2.0 万辆。虽订单量不如G6 刚上市和M03 火爆，但我们认为小鹏更聚焦于多点开花，而不是单一爆款。改款G6 和G9 以降价和用户导向为主，丰富产品矩阵。何小鹏在电话会议上透露下半年新品包含纯电以及鲲鹏超级电动产品，我们看好增程车型对销量的改善和汽车毛利率的正面影响。同时，小鹏在智能驾驶规划方面，计划下半年抢发L3，明年量产L4 车型。
　　战略布局方面，AI+汽车、飞行汽车和人形机器人将是公司的增长曲线。
　　股价回撤提供较好的买入机会，维持买入。我们认为今年小鹏的大产品周期和销量确定性比较强，销量增长、汽车毛利率改善和高效的成本控制预计推动2025 年4 季度扭亏。小鹏股价的强劲表现和季度业绩兑现，股价获利回撤提供较好的买入机会。我们维持今年44 万辆的销量预测，维持买入评级。