公司24 年营收/归母净利409/-58 亿，同比+33%/减亏46 亿，毛利率14.3%，汽车毛利率由负转正；24Q4 营收/归母净利161/-13 亿，同比+23%/减亏0.2亿。24 年归母净利润略低于我们此前预测。公司预计25Q1 交付9.1~9.3万辆， 同比+317%~326% ， 对应季度收入150~157 亿元， 同比+129%~140%。25 年公司新车周期强，我们预计销量提升下规模效应将快速释放，25Q4 有望实现季度盈利，维持“买入”评级。
24Q4 营收环比高增59%，汽车毛利率持续6 个季度改善24Q4 销量9.2 万辆（同/环比+52%/97%），营收161 亿元（同/环比+23%/+59%），销量和收入创公司历史新高。技术降本和规模效应增强，24Q4 汽车毛利率10%，同/环比+6pct/+1pct，连续6 个季度改善。单车ASP为16 万元，同/环比-21%/-15%，单车毛利1.6 万元，同/环比+92%/-1%。
费用端，24Q4 SG&A 费用23 亿元，同/环比+18%/+39%，主要系销量上升带动向特许经营店支付的佣金增加。研发费用20 亿元，同/环比+53%/+23%，来自新车型开发与技术升级。
G6、G9 改款将于21 日开启交付，25Q2-Q4 多款重磅新车上市3.13 日，公司发布25 款G6 和G9，全系标配系标配智驾和5C 超充，座舱配置升级。G6 上市7 分钟大定突破5000 台，G9 上市45min 大定突破3000台，我们预计G6 和G9 月销有望6000~8000 辆和3000~5000 辆。25 年为公司产品大年，我们预计4 月G7 上市、5 月MONA M03 智驾版上市，Q2~Q3E9 上市，下半年2 款增程SUV 上市，助力公司完成全年销量同比翻倍目标。
全球拓展布局加速，飞行汽车、机器人打开更多成长曲线公司25 年将加速全球化布局。2 月首批X9 右舵版发运泰国；3 月正式进军印尼市场，并计划25H2 开启G6 和X9 本地化生产。公司计划25 年内进入60 个国家和地区，建立300+海外销售网点。公司计划26 年量产飞行汽车，且在机器人行前瞻布局，有望开辟第二/第三增长曲线。
盈利预测与估值
我们预测公司25-27 年收入856/977/1247 亿元（25/26 年维持预测，27 年新增）。采用分部估值，相较于可比公司，小鹏经营状况大幅提升，且新车周期和智能化优势扩大。参考可比公司理想，其扭亏为盈当年PS-ttm 为2.5-7.4x，我们综合考虑，给予小鹏销售业务2x 2025E PS（前值1.2x）；大众新车基于G9 平台，改款G9 订单亮眼，双方合作收入预期增加，上调技术服务相关的业务至500 亿港币（前值400 亿港币）。上调公司目标价为123.83 港币（前值80 港币），维持“买入”评级。
风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司产品发布、订单不及预期。