公司24Q4 销量超9 万，毛利率超出预期。小鹏汽车24Q4 收入161 亿，同比增长23%，其中车辆销售/服务及其他收入147/14 亿，同比增长20%/74%。汽车销售收入同比增长主要系Mona M03 及P7+等新车需求旺盛、产能快速爬坡。盈利性方面，公司24Q4 实现14.4%的毛利率，超出预期，其中车辆/服务及其他毛利率分别为10%/59.6%。车辆毛利率同比/环比分别提升6.0/1.4pct，我们认为主要系技术降本、采购降本、规模经济等原因。公司营业费用绝对值环比增长，但受益于规模经济，营业费用率环比进一步收窄。公司24Q4 归母净亏损为13.3 亿，亏损同比/环比均有所收窄，归母净亏损率8%，环比改善10pct；non-GAAP归母净亏损为13.9 亿，non-GAAP 归母净亏损率为8.6%，同比/环比改善了4.9/6.5pct。由于公司年末在手订单充裕，公司Q1 在传统淡季表现优异，指引Q1 交付量9.1-9.3 万辆，同比增长317%-326%；总收入150-157 亿元，同比增长129%-140%。公司预期Q1 将继续巩固双位数的车辆毛利率，我们预计Q1 车辆毛利率有希望环比小幅提升。
　　看好强势产品周期，预计2025 年实现单季度扭亏。1）车型方面，公司将在3 月21 日/3 月24 日/4 月中旬分别开始交付新G6/新G9/新G6 和G9 的725 超长续航Max 版本。展望Q2，公司还将发布G7、旗舰轿车（内部代号E29）、Mona M03 Max 版；下半年公司还将发布一车双能的全新车型，并在智能驾驶方面实现L3 级别智驾的软件能力和体验，再上一个台阶。
　　2）渠道方面，截至2024 年底，公司在国内拥有690 家销售门店，覆盖226 个城市，我们认为公司未来的销量有望受益于渠道的大范围铺开和城市下沉。3）盈利性方面，我们认为随着规模效应的进一步显现、成本持续改善，考虑大众合作相关业务的高毛利率，公司有望在今年实现单季度15%-20%的毛利率，从而带动公司实现季度扭亏为盈。
　　2025 年海外销售有望翻倍，成长空间广阔。1）海外销量方面，公司在2024 年实现超2 万台的海外销量，公司目标在2025 实现翻倍以上的增长。公司建立了长期目标，希望未来在国内和海外销量占比各一半。2）销售网络方面，公司截至2024 年底已经在海外建设150 家门店，目标到2025 年底在海外完成超300 个销售和服务网点，同比翻倍。3）研发方面，公司今年将在海外建立研发中心，吸引本土人才国际技术开发。4）本地化生产方面，公司已宣布和印尼合作伙伴共同探索制造解决方案，并在其他区域推进类似计划。
　　有望打造Robotaxi、机器人、飞行汽车等多条成长曲线。1）Robotaxi 方面，公司预估在2026 年规模量产支持L4 低速场景无人驾驶的车型，Robotaxi 相关的产品和商业化进展值得期待。2）机器人方面，小鹏已经在机器人领域积累多年，此前Iron 已在工厂参与打螺丝等工作，预计L3 级人形机器人将在2026 年量产。3）飞行汽车方面，小鹏汽车参股的小鹏汇天目标在今年10 月完成符合性验证工作，取得型号合格证，并计划在26Q1 完成首批交付。
　　根据公司3 月19 日公告，公司对CEO 何先生有条件授予合共2850.7 万股限制性股份单位，授予条件为10 年内连续30 个交易日收盘价算术平均数达到或超过250/500/750 港元，各解锁1/3 的股权激励。这表明公司管理层的信心，也表明管理层利益将与股东利益深度绑定。
　　投资建议：考虑公司的强势产品周期、2026 年仍有大量新车，我们适当调高盈利预测，预计公司2025-2027 年销量约46/74/102 万辆，总收入达823/1445/2052 亿元、non-GAAP 净利润率为-3.6%/1.6%/5.9%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2025年主业收入为799 亿人民币，2024 年大众合作带来的净利润为17 亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予180 亿港元估值，对应10x 2025e 大众合作分部P/E；我们给予主业估值1820 亿港元，对应2.1x 2025e 主业P/S，合计估值2000 亿港元，目标价（9868.HK）105.7 港元、（XPEV.N）27.3 美元。此外，公司的其他成长曲线有希望随着后续的产品进展，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。