本报告重点解决以下几个核心问题：小鹏汽车新车产品规划如何？公司未来在欧洲市场潜在营收增量如何？小鹏汽车将如何介入Robotaxi行业且长期能有多大营收增量？如何看待小鹏汽车未来销量？
电车业务为核心，长期或成为中国AI具身智能龙头小鹏汽车致力于成为全球化AI汽车公司，在经历了组织架构和供应链调整后，公司相继发布G6、Mona M03、P7+等畅销产品。未来小鹏汽车销量增长或主要来自于2点：
（1）凭借先进造车平台和精细化的供应链管理，不断推出高性价比的爆款产品，2025年或有7款新车或改款车发布，其中包含一款增程车，公司有望开启新车大周期。公司预测2025年交付量或比2024年增长一倍以上，以此推算交付量或为38万辆以上。
（2）出海，公司规划未来10年海外销量占总销量比重或一半以上，我们认为欧洲为公司出海重点区域，根据Rho Motion预测，2030年欧洲电车销量有望达到978万辆，我们假设2030年汽车单价为30,000欧元且小鹏汽车市占率为3%，在SKD出口、整车出口、欧洲建厂三种情形下，2030年小鹏汽车欧洲市场营收分别为473、398、520亿元。东南亚或为小鹏汽车另一重要出海市场，尽管2024年东南亚汽车市场电车渗透率仅为9.6%，但长期增长空间可期，小鹏汽车或有一席之地。
小鹏汽车智驾技术处于第一梯队，2025年计划实现百公里接管一次小鹏汽车智驾领先性主要体现在：
（1）算法层面，感知侧层面的BEV+Transformer和Occupancy小鹏汽车基本上能在国内车企中第一批发布，而小鹏汽车也是国内首批宣布端到端大模型量产上车的车企；
（2）算力层面，早在2022年小鹏汽车就与阿里云建立了当时中国最大的自动驾驶算力中心“扶摇”用于自动驾驶模型训练，何小鹏预测，到2025年小鹏汽车云端的算力将达到10Eflops。
（3）数据层面，截至2024年5月，小鹏汽车端到端模型的视频训练里程折算已超过10亿公里，实车测试里程超过646万公里，仿真测试里程超过2.16亿公里。
（4）硬件层面，小鹏汽车坚持全栈自研，其自研图灵AI芯片具备40核处理器和双NPU架构，同注重低功耗特性，算力高达750TOPS，预计将于2025年5月上车，自研芯片可以和车企自研智驾算法匹配，提高算力利用率，助推软件差异化竞争。
Robotaxi或难以取代私家车，小鹏汽车或专注于产品而非运营我们认为Robotaxi或不会改变私家车为主的出行方式，卖车市场仍大于共享出行市场，小鹏汽车或专注于制造Robotaxi而不参与运营，经测算，当小鹏汽车Robotaxi售价13万元、市占率15%时，可以在2025-2030年为其带来197亿元的累计营收增量。
长期市场空间广阔，小鹏汽车或有一席之地
全球人形机器人市场前景广阔，据高工机器人产业研究所预测，到2030年全球人形机器人市场规模将达到1095亿元，中国市场规模将达到380亿元。依托造车经验，小鹏汽车具有独特的软硬件结合优势，未来或在人形机器人市场有较高市场占有率。目前小鹏汽车Iron现已进厂生产P7+，参与零件分装、小空间装配、物料搬运等工作。
预计2025年将交付41.19万辆车，维持“买入”评级我们预计2025-2027年小鹏汽车营收分别为789.13、1159.86、1393.70亿元，分别同比增长93%、47%、20%，毛利率分别为17%、18%、20%。Non-GAAP净利润分别为-19.51、26.41、44.14亿元，对应PS分别为1.8、1.2、1.0倍。我们认为小鹏汽车作为智驾技术水平第一梯队的车企，随着MONAM03、P7+等代表车型走量，且2025年有多个改款和新款车型上市，未来有望迎来新的产品周期，公司有望在2025Q4实现单季度盈利，且随着产品放量，毛利率有望持续走高。根据可比公司PS估值法，我们给予小鹏汽车2025年2倍PS估值，对应市值1698亿港元，目标价位为90港元，维持“买入”评级。
风险提示：端到端自动驾驶技术开发不及预期、国内外监管政策变化不及预期、行业竞争加剧、对标公司不具备完全可比性、数据统计及预测和实际情况可能存在偏差、股价回调风险、海外市场拓展速度不及预期。