我们重申小鹏汽车的“买入”评级，调整小鹏汽车美股/港股目标价至24.4 美元/93.9 港元，潜在升幅21%/18%。
　　重申小鹏“买入”评级：小鹏正在按照规划进入新产品的强势发展周期。今年以来，MONA 以及P7+持续保持较高交付动能。而且，2025 款G6、G9 已经推动该系列重回增长。我们预期G7、P7、鲲鹏系列将进一步推升下半年的销量动能，带动收入增长和利润改善。作为我们的首推之一，小鹏当前估值1.4x 市销率，结合在AI 投入带动下的智能辅助驾驶、图灵芯片和机器人等加成，我们认为其估值具备吸引力。
　　二季度交付量稳步增长：小鹏在二季度共交付10.3 万新能源车，同比增长242%，环比增长10%，接近此前指引区间中位数。其中，MONA系列和小鹏系列均取得强劲的增长。随着小鹏新一代车型进入交付，公司汽车毛利率预期将在一季度的基础上，继续稳步提升。进入三四季度，G7、P7、鲲鹏系列将陆续发布和交付，从而推动销量、平均单价、毛利率上行。我们维持小鹏今年四季度盈亏平衡基本判断不变，并调整小鹏2025 年和2026 年净亏损预测。
　　估值：我们采用分部加总法，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2025年汽车销售/服务及其他收入2.0x/4.8x 的市销率，得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为24.4 美元，对应目标市销率2.2x。同时，我们得到小鹏汽车-W（9868.HK）目标价93.9 港元。
　　投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；新车型和改款车型订单/交付表现不及预期；上游成本压力拖累公司毛利率表现；经销模式转换效果不及预期；海外扩张进展不及预期；自动驾驶持续高投入，用户体验与竞争对手差异不明显