汽车毛利率超预期。2Q25 小鹏汽车营收 182.7 亿元 （人民币，下同），环比升15.6%，略低于市场和我们预期。汽车销量 10.3 万辆，环比增 9.8%。受车型结构影响，G6/G9/X9 占比环比上升，而低价M03 占比下降影响，单价ASP16.4 万元，环比升1.1 万元，基本符合预期。在单价和车型结构改变、及规模效应下，汽车毛利率14.3%，环比大幅改善3.9 个百分点，超市场和我们预期。研发/销售费用环比增11.4%，均低于收入增长，占收比环比略降。2 季度公司净亏损4.8 亿元/non-GAAP 净亏损 3.8 亿元，亏损按季进一步收窄。
　　公司预计3Q25 营收为 196 亿-210 亿元，按中位数环比增长~11.9%。预计交付量为 11.3 万至 11.8 万辆，按中位数环比增长~11.1%。收入和交付指引隐含的单价预期~17 万元，环比提升 0.6 万元，反映3 季度车型结构或进一步改善，毛利率环比亦可能进一步改善。同时小鹏维持4 季度盈利的指引。
　　单价、毛利率有望持续边际向上，看好后续一车双能平台车型对利润的正面贡献。全新一代 P7 已亮相并开启预售，将在3Q25-4Q25 陆续交付；而公司宣布的“鲲鹏超级电动体系”与首款增程/纯电平台计划在4Q25 进入量产/上车，该体系（含超长纯电与增程解决方案）对4 季度毛利率改善的正面贡献更可期待。公司在电话会中重申其自研图灵芯片将于3Q25 放量装车，后续亦会向机器人等产品线延伸，并目标 2026 年内推出第五代面向工业/商业场景的人形机器人。短期（3Q25）单价与毛利率将主要由G7/P7 等中高阶车型和图灵芯片的逐步放量支撑，而鲲鹏体系的量产在Q4 对整体 ASP 与毛利率的边际提升更为显着。
　　维持买入，新势力中确定性较高之标的。我们维持盈利预测，预计随着新车/改款车上市，特别是一车双能车型在4 季度和明年上市，销量有望持续增长。受益于智驾普及和新车上量，季度盈利有望转正，同时考虑小鹏在人工智能/低空经济/RoboTaxi/人形机器人的布局，有望对股价产生正面影响，估值中枢上移。我们维持买入评级和目标价134.69 港元。